2011年宏观金融政策点评.doc

宏观金融政策点评 从目前的趋势看，欧美经济面临的下行风险正在加大，中国应该密切观察，做好研判，提高宏观政策的灵活性和前瞻性。如果未来一段时间欧美经济确实“二次探底”，对中国经济的影响与2008年次贷危机时也会存在较大区别，虽然可以考虑适当的政策应对，但必须把握好政策的方向和力度，避免导致又一轮的通胀、泡沫和不良资产。政策的主角应该是财政政策而非货币政策，着力点应该在提升消费而非刺激投资；要加大外汇储备战略性运用的力度和外汇管理体制改革力度。 欧债危机恶化仍在持续，加大全球“二次探底”可能性 多位经济学家认为，欧债问题在今后一段时间内继续恶化的风险正在加大，由此引发的金融市场动荡将会持续，并可能导致欧美经济再次陷入衰退。 当前欧债问题的规模正迅速扩大。数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制（欧洲央行、EFSF、IMF等）都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。 欧债危机可以被市场“自我实现”。前一段，许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面要明显好于希腊，因此前者违约的可能性很小。但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差（CDS spread）和国债利率，而利率一旦明显上升，这些国家利息支出占GDP的比重就会大幅度上升，从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。 欧元区问题是“短板”现象。由于欧元区的创立的基础是没有财政联盟的货币联盟，所以任何一个欧元区国家出现财政危机时，由于得不到确定性的中央财政支持和中央银行（ECB）对财政债务的货币化，都可能造成对财政可持续性、欧元和欧洲银行体系的冲击。从这个意义上将，欧元区的表现取决于最基本面最差的经济体，即“短板”效应。即使欧元区整体债务占GDP的比重低于美国，其欧洲面临的财政违约和金融风险远大于后者。 从当前情况看，虽然救助计划面临风险，但最终通过的可能性较大，只是其过程必然是伴随着不断的金融市场动荡、危机和社会冲突，才能触发政治家们痛下决心。目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制（EFSF）来接手，其中德国在其中的作用尤为关键。在欧洲，德国的经济形势最为强健，德国政府的财务状况也相对较为良好。在任何欧盟的救助计划之中，德国所要承担的资金份额都是最多的，因此国内民众反对声带来的政治阻力越来越大。但实际上在当前的欧元区格局之下，德国从中受益也是最多的，一旦欧元解体，德国同样面临巨大影响。2010年德国的出口盈余达到1543亿欧元，超过了中国，重要的原因就是享受了欧元在危机之后贬值的好处。因此，虽然最终问题可能得到解决，但促使政治家们达成一致的必然是不断的风险事件触发才可能达成，其过程类似走钢丝，如果一招不慎，市场很可能会被推到崩溃的边缘。 美国如果推出QE3或者美国经济不再大幅恶化，真正面临挑战的可能是欧洲，因为美债的独特地位，美债降级之后其利率水平反而会低于评级为三A的法国国债，如果欧洲债务危机恶化，或者欧洲出现降级，金融机构可能会减少欧洲的购买，转而购买美债，这就使得欧洲的金融机构成为美债的购买力量，真正受到冲击最大的可能还是欧洲。因为全球经济在回落，QE3对全球商品价格的冲击预计会低于QE2。 美国经济维持弱势增长，但长期看走出低迷的希望仍存，受到危机冲击的状况应当优于日本泡沫经济破灭之后的“迷失十年”，从政策措施上很可能还是采取“以时间换空间”的举措 与欧洲相比，美国没有原本意义上的不能偿还美元债务的债务危机，因为美国联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。对美国来说，真正的危险在于是否可能陷入长期经济低迷。 短期和中期来看，美国经济再度出现衰退（即连续两个季度环比负增长）的可能性正在增大。美国的刺激政策透支了今后的增长潜力，目前消费和投资的信心低迷，地产价格继续下跌，失业率居高不下。更为糟糕的是，美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。财政政策已经没有刺激的空间了，反映在政府与国会之间的僵局和标普对美国主权信用的下调。在货币政策方面，即使推出QE3，其效果也比较有限。第一， QE3是在前两轮QE的基础之上推出的，其边际效用明显递减；第二，美国七月份核心通胀率已经达到1.8%，总通胀率已经达到3.6%了，再推出大规模的