我国均衡利率的估算.pdfVIP

乞垂言石ji=幺z0·年第s期 我国均衡利率的估算 贺 聪 项燕彪 陈一稀 内容提要：在我 国利率市场化进程不断加快的背景下，如何建立-9利率市场定价机制 相适应的货 币政策调控机制，成为一个十分现实而又紧迫的研究课题。均衡利率作为实 现潜在产 出和稳定通胀时的实际利率，是 中央银行进行利率调控的一个重要基准。本文 在分析我国“利率双轨制”的基础上，构建一个包括家庭 、企业、银行和中央银行 的四部 门 DSGE模型，对我国1998年2季度至2012年3季度的均衡利率进行估算，在此基础上 ，深 入分析均衡利率走势-9我国宏观经济波动、货币政策运用等之间的内在联系。研究发现： 我国的均衡利率变动领先于经济增速 、CPI等宏观经济变量，是揭示宏观经济运行 的周期 性位置、研 究和制定货币政策的重要参考。 关键词 ：均衡利率 DSGE模型 利率双轨制 实际利率缺 口 一 、 引 言 利率市场化包括两个方面：一个是利率定价的市场化 ；另一个是利率管理 的市场化 。从主要国 家 的历史经验看 ，在利率市场化程度逐步提高乃至完全实现的过程 中，主要发达国家的货币政策都 经历了一个从货币数量控制向利率问接调控转变的过程 ，即中央银行不再直接干预市场的借贷活 动 ，从主要使用再贴现工具转向重视通过公开市场操作改变短期利率 ，并在政策操作上遵循一定的 规则(如泰勒规则)，从而引导市场利率的变动。如 1994年 ，美联储宣布放弃货 币供应的数量控 制，将联邦基金利率作为货币政策操作 目标 。1990年，英格兰银行放弃货币供应量 中介 目标，改为 监测基础货 币、利率 、汇率等一揽子指标 ，1997年英格兰银行获得独立制定利率政策的权力后 ，将 期限为两周 的金边债券回购利率作为其主要 的货 币政策操作手段。 从我国的情况看 ，1996年人 民银行宣布将货币供应量作为货币政策的中介 目标 ，至 1998年摒 弃贷款规模完成货币数量调控机制的构建 。但在实践 中，货币供应量经常与年初公布 的目标值间 存在较大偏差 ，一些学者也对货币供应量作为 中介 目标的有效性提出质疑 (谢平 ，2000；夏斌等， 2001)。为了完善货币调控机制 ，人民银行分别于 2001、2002和2011年三次调整 了货币供应量 的 统计 口径 。考虑到银行信贷在社会融资结构中的占比趋势性下降，人民银行又于2010年提出了 “社会融资规模” 的概念。尽管已有研究 (盛松成 ，2011)表明，社会融资总量与主要宏观经济变 量(GDP、消费、投资、工业、CPI)之间的相关性要优于人 民币贷款，但是社会融资规模是否能够成 为中介 目标还存在较大争议。例如，余永定 (2011)认为，决定物价水平 的货币总量是 M1，广义货 币中的其他货币总量不能充当流通手段 ，因而对物价没有直接影响。社会融资规模是购买力在储 蓄者和投资者之间、债权人和债务人之间转移的度量 ，在储蓄需求等于投资需求 的条件下，社会融 贺聪，浙江大学经济学院，中国人民银行杭州 中心支行，邮政编码 ：310027，电子邮箱：hecong—pbc@163．eom；项燕彪、陈一 稀 ，中国人民银行杭州 中心支行，邮政编码 ：310001，电子邮箱：ybxiang321@163．eom，yixchen@163．corn。作者感谢匿名审稿人的 建设性意见，当然文责 自负。本文仅代表个人观点，与所在机构无关。 ① 2010年 l2月 24日，人 民银行在新闻通稿 中首次提出了 “社会融资总量 ”的概念 。 1O7 贺聪等 ：我 国均衡利率的估算 资规模的变化对物价水平也没有直接影响。事实上 ，包括扩展 的货币供应量和社会融资规模在内 的任何数量型指标 ，在金融创新速度越来越快、形式越来越复杂 的今天 ，都难 以胜任货币政策的 “锚”。由于数量关系最终通过货币供求 、融资供求的交互作用体现在价格 (利率)上 ，因此更多关 注利率这一价格信号，放弃或降低数量型指标在货币调控中的重要性，是一种必然趋势。 《金融改 革和发展十二