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国内外资本结构理论综述 邵榕筠 安徽财经大学 摘要：资本结构理论研究的根本问题是资本结构与企业价值的关系，在研究根本问题的过程中，对资本结构影响因素的研究也是必不可少的。本文对国内外资本结构理论作了一个较为丰富的综述，并关注了近年来资本结构理论的研究趋势，以期为资本结构的进一步研究提供一些视角。 关键词：资本结构 企业价值 研究综述 一、引言 资本结构是企业进行融资活动，在内部决策与外部约 束共同作用下形成的状态，其包含的信息含量巨大，涉及到企业运营的方方面面；大多数学者的研究表明，其对企业价值的相关性是相当显著的，因此资本结构的研究具有重大的意义。 资本结构的研究主要有两大部分：一是资本结构的影响因素，二是资本结构与企业价值的相关性。前者是试图对既存的资本结构作出解释，后者实际上回答了是否有最优资本结构的存在这一问题。这两大部分是相互贯通的：给定资本结构与企业价值相关时，在理想状态下以企业价值最大化为 目标进行的融资决策就构成了对资本结构的影响；对资本结构与企业价值相关性进行分析时更不能忽略影响资本结构的因素。即使对于这两大部分的研究都十分密集，资本结构研究的主题或是落脚点始终是其对企业价值的影响（后者）， 前者的研究是为后者服务的。正是通过对前者的研究，使得人们发现对后者的研究需要在不同层面上有所区分，否则会得到错误的结论。 近年来的研究趋势体现为细化研究样本的异质性、注重资本结构调整的动态性、由单个公司决策模型转向产业内企业之间的相机决策、强调资本结构决策与企业投资战略相配合以及越来越关注资本结构决策过程中各主体行为的影响，总之是不断增强资本结构研究的实际意义。本文对一些代表性的资本结构理论进行梳理，以期为资本结构的进一步研究提供参考。 二、解释既存资本结构 既存资本结构的形成有两方面原因：一是直接受到客观环境的制约；二是各种因素通过影响决策主体的主观决策间接影响资本结构。 国外学者研究影响资本结构的因素可以归为五类：国家因素、宏观经济因素、行业因素、公司特征因素、决策主体行为因素。Kester（1988）采用了国度虚拟变量，并分别用账面价值和市场价值度量负债比率，研究结果表明采用账面价值度 量时日本企业财务杠杆明显高于美国，而采用市场价值度量时没有明显差异。 Booth等人（2001）对发展中国家企业资本结构与发达国家进行对比，发现发展中国家企业长期负债比例显著低于发达国家，他们还研究了宏观经济因素对资本结构的影响但他们采用的是发展中国家和发达国家的混合样本，可能导致结果不太准确。从中观层面看，公司资本结构会受到所处不同行业的影响。 Daly、Bowen等（1984）通过实证检验量化了行业对资本结构的影响，发现大约有 27.5%的企业资本结构变化可以用所处行业的不同解释。从微观层面上看，公司内部特征以及决策主体的行为对资本结构也有着影响。 Wessels和 Titman（1988）提出规模、资产结构、成长性、非债务税盾、波动性、独特性和盈利性是资本结构的影响因素，其后纷纷有学者用不同的方式对其进行检验，得到了并不一致的结论，其原因可能是由于样本的异质性，还有一个很重要的原因可能是大部分实证研究采用的是静态资本结构时点指标，这与各因素对资本结构影响的机理并不匹配。 随着研究的不断深入以及代理理论、信息经济学和博弈论等理论的兴起，更加微观的决策主体行为对资本结构的影响受到学者的关注。 Myers和 Majluf（1984）建立的优序融资 理论是在信息不对称下企业发行股票会招致股票被高估的嫌疑，由此决策者会进行逆向选择所形成的融资顺序：内部融资、发行债券，股权融资。 Ross（1977）以及 Leland和 Pyle在他们的研究中均提出经理人通过高杠杆向外部传递公司质量高的信号，只不过 Ross的解释是公司盈利能力高可以中和高负债比例带来的破产风险，因此传递出了公司质量高的信号，而 Leland和 Pyle的解释是经理人通过高负债比例传递出自己持股比例高从而对公司质量有信心的信号。 Harris和 Raviv（1988）提出的控制权模型也研究了经理人追求自身利益最大化的行为对资本结构的影响，他们认为经理人可以通过调整负债比例来调整自身持股比例，从而在过高的持股比例导致接管概率下降所引起的股票价值下降造成的损失和持股比例增加带来的控制权收益增加之间进行权衡，决策出自身利益最大化的资本结构。 基于中国国有经济为主体和资本市场不健全的特征，国内学者重点对国有企业和上市公司的资本结构的影响因素进行了研究。忻文（1997）的研究发现我国国有企业具有相当高的资产负债率，即使是连续盈利的企业也是如此，他认为导致我国国有企业高负债率的原因是促使企业保持合理负债率的债务硬预算约束失效，国有企业与国有银行之间关系微妙形成软预算约束