存量调整下的收益率定位与分化研究1祥解.ppt

* * * * * * P* 反思：个券分析的要素 资料来源：wind,光大证券研究所 P* 高收益债的普遍久期相对较短，等级整体较低，债项评级绝大部分为AA评级，共57只，占比73.08%。相信随着后期债券等级的进一步调整，相信AA评级以下的债券将会进一步增加。从行业上看，高收益债行业分布较为广泛，其中化工、综合、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业只数居前。从企业属性上看，民营企业是高收益债的绝对主力，多大53只，占67.95%的市场份额，其次为地方国有企业。 高收益债的市场结构 P* 高收益债与A股非金融企业报表比较 P* 高收益债与A股非金融企业报表比较 P* （1）高收益债企业的总资产和净资产规模并不亚于同类企业的 A 股企业，甚至上民企的总资产规模和净资产规模相对 A 股企业而言要大得多。 （2）与 A 股同类企业相比，高收益债企业的市场份额和市场地位并不弱，其创收能力和回款能力并不亚于同类 A 股企业，但是由于其盈利能力显著差于同类 A 股企业，最终净利润水平大幅低于同类 A 股企业。 （3）高收益债企业与 A 股非金融企业均存在明显的资产负债表错配现象，即资产久期较长而负债久期较短，相比而言高收益债企业这一特征更为突出，其固定资产占比更高，在建工程规模更大，高收益债的资产质量相对更差。 （4）高收益债企业的资产负债率远远高出同类型的 A 股企业，高出比例在 15%～20%，但是相比同类 A 股企业，高收益债企业的短期债务却低得多，不过整体上所有企业短期债务占总债务的比重都在 60%以上。 高收益债与A股非金融企业报表比较 P* （5）在资产对债务的保障上，高收益债民企和央企流动资产与流动负债之比均高于 1，但地方国有企业的这一比例仅为 65.33%，而民企高收益债货币资金对短期债务的覆盖能力反而最高，高收益债地方国企和央企则明显低于 A 股同类企业。同时民企货币资金对短期债务保障能力也明显强于国企。 （6）整体上，高收益债企业经营现金流整体上仍然呈净流入状态，但是相比 A 股企业则相差很远。高收益债企业产生现金流的能力明显弱于 A 股同类企业，而且经营现金流对债务的保障能力也显著低于 A 股同类企业的平均水平。 （7）从利润表的角度看，高收益债企业 EBITDA/带息债务明显不如 A 股同类企业，其对利息的保障比例也大幅低于 A 股企业。 （8）高收益债企业的存货和应收账款规模普遍高于 A 股平均水平，这一点在民企和地方国企中较为明显，高收益债企业的存货周转率也大幅低于 A 股同类企业，但是应收账款周转率却高于 A 股同类企业。 高收益债与A股非金融企业报表比较 P* 高收益债企业的纵向变化（民企） P* （1）资产和权益增速显著放缓是高收益债企业的一个共同特点，尤其是权益价值增长非常缓慢，高收益债国企甚至上处于存量价值被不断消耗的状态。 （2）收入和利润增速显著下降也是高收益债企业的一个共性特征，民企的创收能力持续高于国企，并且其始终保持微利状态，而国企则持续亏损且亏损仍在持续扩大。 （3）净利润的持续下降的直接结果就是企业回报率水平的大幅下降。根据杜邦分解，近年来 ROE 的大幅滑落主要源自周转率的下降和企业毛利率的下滑，而杠杆率的上升则在一定程度上减缓了回报率的下行。相对而言周转率对 ROE 的负面影响大于毛利率的下降。 （4）应收账款的周转率在 2011 年存在短期的大幅上升，但是 2012 年之后有显著下降，并且基本上回到了2010 年底的水平，不过在 2013 年中报之后开始出现企稳迹象。在存货周转率方面，高收益债企业整体周转率不高，但是基本上比较稳定。三类企业之间，民企的应收周转和存货周转明显不如地方国有企业。 高收益债企业财务特征的纵向变化 P* （5）高收益债企业债务水平和短期的流动性负债自2011年以来维持了一个较高增速。民企的债务攀升速度明显高于国企。 （6）在债务结构上，民企在资产负债率上升的同时流动性负债占比下降，而国有企业在资产负债率上升的同时流动性负债占总负责的比重则在不断上升。 （7）而在资产对债务的覆盖能力上，自 2011 年以来，流动性资产对流动性负债的覆盖程度明显下降，高收益债整体水平的覆盖能力已开始小于 1。不过在企业之间来看，民企流动性资产总量仍大幅高于流动性负债，而地方国企流动性资产已仅仅为流动负债的 65%。在货币资金对短期债务的覆盖上，近几年波动非常明显，比较而言，民企的现金覆盖能力最强，而地方国企覆盖能力较弱。 （8）从销售回款情况来看，高收益债企业的回款能力近年来整体略有增强，这主要是民企销售回款有所增强，而国有企业回款反而有所下降。 （9）从现金流角度看，企业投资活动基本停滞，但是仍然存在较强的资金需求，这种资金很有可能主要用于债务维