中金公司-汽车产业链中的成长金矿，汽车经销商行业首次关注报告-100921.pdf

首次关注 研究报告 2010 年9 月21 日 汽车及零部件 研究部 郑栋 CFA 汽车产业链中的成长金矿 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081 zhengd@ 陈鹏扬 张涵一 汽车经销商行业首次关注报告 联系人 联系人 chenpy@ zhanghy2@ 投资提示： 我们看好中国汽车经销商业务的中长期发展前景，认为其高成长性、利润结构的抗周期性以及行业集中程度提高所 带来的投资机会将贯穿于中国汽车行业未来的发展过程。我们偏爱渠道能力强、管理能力突出的行业龙头，在A 股， 我们重点推荐中大股份（600704.CH），在港股，我们重点推荐中升控股（881.HK）。 理由： 行业的巨大发展前景。汽车经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售以及售后服务。我们预计中国均衡的汽车 保有量仍将有5.2 倍的上升空间，达到4.8 亿辆，均衡的新车交易量将达到4880 万辆，相比2010 年预计的1700 万 辆仍将有1.9 倍的发展潜力。而目前我国二手车交易仅相当于新车交易量的23% ，相比日本、美国的200% ～300%具 有较大上升空间。我们预计未来10 年，中国汽车经销商行业的新车销售、二手车交易以及售后服务市场规模分别有 3.5 倍、16.9 倍及6.2 倍的上升空间，汽车经销商行业整体规模有3.9 倍上升空间，年复合增长率将达到19.4%。 售后服务业务将提供长期快速增长的抗周期投资机会。成熟市场的售后服务业务利润可以占到汽车经销商50% 以上， 售后服务市场为刚性需求，周期性不明显。即便在汽车行业最为惨淡的2008 年，美国经销商售后服务业务利润仍实 现了30% 的同比增长。我们认为，中国汽车保有量的巨大上升空间将使得经销商的售后服务业务于未来10 年年复合 增长22% ，售后服务业务将呈现出高成长性、低波动、高利润率（毛利率高达35% 以上）的消费业务属性。 行业龙头将实现快于行业的增长：首先，经营管理能力对于经销商的发展至关重要，不仅影响经营业绩，而且将极 大程度决定公司与厂商的关系及未来的扩张前景；其次，龙头企业在管理能力、资金实力具备显著优势，地区整合 能力上强于小经销商。其成功经验复制能力较强，可以通过管理、人才输出等改善所整合门店的经营情况，实现成 本控制、资源体系内共享等方面的规模经济效应；再次，目前行业较高的盈利水平及发展前景将进一步刺激龙头企 业的扩张动力；最后，龙头企业正在抓紧上市，进一步扩大资金实力，为其扩张创造更为有利的环境。 选股思路：渠道和管理。渠道能力直接决定了公司是否能够实现快于行业的扩张。因此，能够持续实现中高端品牌 门店扩张，特别是盈利能力最强、投资收回期最短、竞争最为激烈的豪华车品牌门店扩张的企业将享受估值溢价。 同时，由于行业平均净利率仅1.5%左右，管理能力将通过品牌选择、门店战略布局、成本费用控制等方面极大影响 公司的经营业绩表现，而公司治理机构、激励机制建设则是建立管理制度的核心。 估值： 由于目前上市公司中二手车业务盈利贡献几乎忽略不计，经销商的分部门估值主要包括新车销售业务和售后服务业 务两部分。我们认为新车销售业务应该较中国整车企业享受一定的估值溢价，主要是经销商的品牌设置更为广泛， 业务较单个品牌的厂商波动性更小，同时经销商可以通过门店扩张实现快于整车厂的增长，我们给予A 股经销商的 新车销售业务 15～25 倍市盈率估值；港股经销商的新车销售业务 12～16 倍市盈率的估值。售后服务业务由于其高 成长、低波动、高利润率的消费属性，其估值可与零售企业看齐，我们给予A 股经销商的售后业务30 ～35 倍市盈率 估值；港股经销商的售后业务20 ～25 倍市盈率的估值。 风险： 行业销量低于预期以及价格战 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供