中金公司-汽车行业：中国汽车经销商能否跑赢生产商？美国汽车经销业案例研究-101213.pdfVIP

观点聚焦 研究报告 2010 年 12 月 13 日 汽车及零部件 研究部 郑栋 CFA 中国汽车经销商能否跑赢生产商？ 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030081 zhengd@ 美国汽车经销业案例研究 陈鹏扬 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210090002 chenpy@ 张涵一 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208120091 zhanghy2@ 投资提示： 我们认为中国港股汽车经销商的风险回报状况具有吸引力，重申对中升控股(881.HK)和大昌行集团(1828.HK) 的“推 荐”评级，目标价分别为 24.8 港元和 11.9 港元。 理由： 1. 美国汽车经销商在 2005 ～2007 的上升周期和 2008 ～2010 年的下降周期（图 1）中均跑赢汽车生产商，主要原因 在于利润丰厚的售后服务，这块业务在 2008 年录得 86 亿美元净利润，而同年新车销售和二手车销售业务分别 亏损 29 亿美元和 7 亿美元（图 2）。 2. 除汽车生产商的新车销量支持外，中国汽车经销行业亦可实现自己的增长。美国汽车经销行业的收入峰值（7140 亿美元，2004 年）比新车销售收入峰值（4450 亿美元，2006 年）高出 60.5% （图3）。此外，美国汽车经销商 2008 年新车销售仅产生了 20% 的净利润（图 4）。 3. 中国汽车经销行业规模未来十年年均复合增长率有望达到 19.4% ，超出汽车生产商 9.4 个百分点，主要原因在于 中国新车销售（5.2 倍）和二手车销售（16.9 倍）的巨大上升潜力。详情请参考我们 2010 年 9 月 21 日的行业报 告。 4. 中国领先汽车经销商增长前景良好。2009 年中国前五大经销商仅占 13%的市场份额，而中国前五大汽车生产商 却占到 70% 的市场份额。 5. 目前上市公司业务结构已显示出防御性，主要由于其售后服务和豪华车销售业务（图 6 和图 7）。 6. 目前单个 4S 店市值相对于并购重组成本的溢价 尚未充分反映汽车经销商未来增长的核心竞争力、渠道以及管 理。 估值： 中升控股和大昌行集团 2011 年市盈率分别为 15.2 倍和 11.6 倍。考虑到这两家公司 2009 ～2012 年 77.7%和 34% 的盈 利年均复合增长率，其风险回报状况颇具吸引力。 风险： 主要风险来自于销售量低于预期，价格战，以及政策不确定性。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 汽车及零部件：2010 年 12 月 13 日