ＩＰＯ抑价理论与实证研究综述.docVIP

　　ＩＰＯ抑价理论与实证研究综述 【摘要】文章从理论研究方面，利用三个模型来总结相关文献；在实证研究方面，着重从四个角度归纳了分析国内A股股票市场IPO抑价问题的有关文献，并简要介绍了IPO抑价问题的最新研究成果，为之后的深入研究奠定了基础。 　　【关键词】IPO抑价 管理质量水平 　　 　　IPO抑价（Initial Public Offering Underpricing）是指新股发行定价低于新股市场价值的现象，即新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。这一现象普遍存在于各国资本市场中。国外对于IPO抑价的研究，起始于二十世纪七十年代，Ibbotson（1975）证实首次公开发行的股票在第一个月内的平均超常收益率为11.4%。由于新股发行是发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，投资者通过新股上市交易能够得到超常的初始收益率，这意味着发行人（在一定程度上是承销商）对新股的发行定价偏低（underpricing），即IPO存在抑价现象。而Ritter和uscarella和Vetsuypens就发现，当投资银行上市时，虽然没有监督问题，但仍然存在IPO抑价，因此运用投资银行模型仍无法解释承销者本身的IPO抑价问题。 　　 　　2、赢家诅咒模型 　　赢家诅咒（anaster发现，声誉较低的投资银行所承销的企业，其IPO抑价率要显著高于声誉高的投资银行所承销的企业，这一结论证实了信号显示模型的理论解释力。 　　 　　二、关于IPO抑价的相关实证研究 　　 　　国内对于IPO抑价原因的研究较少集中于理论方面，研究思路主要是在国外理论研究的基础上，利用国内A股市场数据实证分析影响IPO抑价的因素，主要可以归为以下四个分析角度： 　　 　　1、借鉴国外文献的相关指标，检验国内A股市场上是否存在IPO抑价现象 　　国内研究IPO抑价水平，往往采用抑价率或者调整后抑价率这两个指标，其中抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格，而调整后抑价率=（首日收盘价格-发行价格）/发行价格-（当日收盘指数-上日收盘指数）/上日收盘指数。调整后抑价率这一指标可剔除市场价格的因素，从而可更准确地反映一级市场是否存在IPO抑价现象。而这两个指标与国外研究IPO抑价水平的指标是一致的。我们总结了相关文献对于中国A股股票市场IPO抑价水平的研究结果（见表1）。结果显示，虽然采用的数据不同，但是验证了我国A股股票市场普遍存在IPO抑价问题。而且，抑价水平要远远高于发达国家资本市场的抑价水平。 　　 　　 　　2、根据国外已有的理论，检验国内IPO抑价现象的原因是否符合国外已有的理论 　　陈工孟和高宁（2000）运用西方的研究理论对我国股票一级市场发行抑价进行了分析，发现A股和B股市场的抑价率存在显著的差异，A股市场的抑价率与上市风险以及未来是否增发股票相关，符合西方的理论，而B股市场的IPO抑价现象与公司经营者的决策无关，抑价率的差别是随机的。而韩德宗和陈静对于我国IPO定价偏低进行了多因素分析，结果与西方理论相一致。 　　 　　3、考虑国内特殊的制度背景，尤其是“发行定价机制”的改变，检验是否影响IPO抑价水平 　　伴随着国内对于IPO抑价问题研究的深入，国内的学者越发注意到了我国资本市场特殊的机制背景，在很多文章中都实证研究了机制、规则的改变对于IPO抑价水平的影响，主要包括发行定价机制的变动和股票市场制度背景两个因素。 　　（1）发行定价机制的改变对于IPO抑价水平的影响。由于我国的股票市场的政策效应强烈，国内的学者对于IPO抑价现象的研究往往集中于政策的改变方面。IPO定价机制的改变对于IPO抑价水平的影响是不同的，很多学者对此进行了实证研究，并据此提出了政策建议。宋逢明和梁洪昀发现，市盈率的管制放开之后，A股市场的初始回报并没有降低，即一、二级市场仍处于分离状态，IPO抑价水平未发生显著变化。他们认为发行定价机制的政策性变化对于IPO抑价水平的降低是无效的。但是，在国内持这一观点的文章并不是很多，更多的实证性研究结果都显示：发行定价机制的变动会显著影响IPO抑价水平。 　　马君潞和刘嘉对2005采取询价方式之后的14只股票进行了收益率的统计，发现IPO抑价程度降低了。他们虽然也考虑到其部分原因来自整个股市环境的低迷，但是仍然认为发行定价机制采取“询价制”的准确性较高，抑价现象得到改善。杨记军和赵昌文将IPO抑价水平作为发行上市公司的间接成本，并对比分析了不同发行定价机制下的IPO抑价水平，发现2005年以后实行的询价制度（即现行的发行定价机制）虽然提高了发行上市公司的直接成本，但是显著地降低了IPO抑价水平，即间接成本降低了。他们认为，现行的询价制在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显。王海峰等比较