策略近期观点更新，实物崛起.pdf

1.过去金融化对实物资产的“不友好”，反而成为了当下去金融化背景下实物世界韧性的来源。在2010年后，地产成为经济增长的主要驱动，

然而地产链本身却似乎并非是最好的投资品，这背后存在着深刻的基本面逻辑，事实上，房地产对其产业链中上游的实物资产的景气带动的相

关性似乎并不强：在2011年至2019年地产新开工的两个峰值区间，其复合增速仅为1.5%，然而大宗商品中如铜与螺纹钢的消费量复合增速为

6.2%与6.5%，均弱于GDP的增长。一定程度说明，地产过往对于GDP的拉动可能是通过房价实现。房价可能通过金融化的方式，为高端消费

和制造创造了利润空间，并形成GDP。这个过程中，对产业链中上游的实物资产消耗拉动则相对有限。当地产金融化的状态得到逆转，地产投

资下滑的同时，制造业活动持续高位，一定程度维持实物资产韧性：当下实物工作量表征指标万得克强指数创下了2022年以来新高，而高频

视角下宏观经济也处于底部回升的状态之中。随着全球PMI连续站上荣枯线，制造业活动不断复苏，出口与经济向高质量发展转型的目标将带

动制造业生产活动持续，实物消耗量有望持续上升。我们测算，如果设备类制造业在1.4%增长时，大概就能抵消房地产9%的下滑带来的实物

拖累；如果设备制造业增速达到5%以上，金属、能源的消耗则可能更有弹性。然而在去金融化压力下供需格局相对偏弱的中游对利润的留存

难度不断加大，过去15年品牌化和高端化的消费发展路径则似乎受阻。这种转型期的阵痛在制造业强国历史上并不少见：比如1929年大萧条

后的美国，长期的产业升级投入和制造业发展导致其在金融收缩阶段出现了严重产能过剩，股票市场也阶段性表现不及其他国家。

2.为宏大叙事定价：黄金的锚与更广泛的实物机遇。全球视角来看，美国不断超预期的通胀数据导致降息预期回摆，金融市场波动加剧，2023

年来的美国经济的“完美故事”逐渐走向尾声。而近期黄金与美国实际利率的背离使得投资者认为是计入了“去美元化”的远期图景。事实

上，美国过去2年宽财政+紧货币主导的资金脱虚向实，货币流通速度得以加快，本身也会让通胀中枢抬升。而如果考虑到美国长期实际利率

低估了长期通胀和提前计入了降息预期两个因素，对其进行修正后实际利率指示的金价应该在2500美元/盎司左右，与实际差距不大。而从货

币体系不信任角度，如果回到准布雷顿森林体系的比值体系看，与2011年欧债危机时期的金价在2900美元/盎司左右。当下美国金价中枢上

移是中期趋势，并未高估，但是实现其中期上移，则同样需要更多条件配合，如持续的美国净储蓄为负使得美联储不得不进行货币的宽松。相

较之下当前油和铜的价格相对黄金明显低估，考虑到制造业活动修复支撑实物需求，油金比和铜金比向中枢回归可能有较大空间。

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摘摘要要

3.以史为鉴，产业链利润向上分配格局逆转的三大情形。短期视角来看，产业链各环节的库存周期相对位置是影响利润分配的重要扰动。以2009

年为例，中国经济重回投资驱动，然而前期上游采矿业或主动或被动地进行了大幅累库，进入2009年海外需求的低迷使得中下游在内需带动下

生产活动得以持续，然而补库意愿却明显偏弱，在拖累了上游的去库进程的同时，产业链利润阶段性流向下游。中期视角来看，上游产能建设

完成带来的供给释放，而中下游进入生产阶段，产业结构回归稳定，带来中下游利润的恢复（此时股票表现更多是同涨）。在2006年至2007

年，新增产能不断投产后上游供给端的约束逐渐被打开，而2006年的宏观调控也使得固定资产投资增速阶段性走弱，经济增长驱动向消费与出

口的结构性转移（尤其是出口环节增加值率抬升），使得上游大量释放的供给并不能被需求完全承接，产能过剩风险隐现。而长期来看，经济

发展结构的转变似乎是上游利润占比长期萎缩的主要原因：对于上世纪80年代的美国而言，长期过高的资源价格对下游需求形成了彻底破坏，

经济体不得不进行结构转型，TMT及服务业在经济中重要性的抬升使得全社会对能源的需求系统性下滑；而2010年以后，中国经济转向金融化

带来的债务驱动，全社会增加值率放大同时，也降低对资源品的需求。而从股票市场来看，供给侧改革以后，上游利润占比格局的变化对其股

价表现的指示意义明显加强，是上游获得相对收益的重要锚定。

4.映射当下，逆转时刻远未出现。当下中外产业链中下