策略深度：红利策略的机会与风险-240505.pdf

策略研究|证券研究报告—总量深度2024年5月5日

策略深度

红利策略的机会与风险

关注估值提升不明显，分红比例具有提升潜力的相关红利方向。

◼红利策略绝对收益的构成。中证红利价格指数需考虑分红后除权除息特质，

近年来价格指数不跌（即不断填权）成为了中证红利全收益指数持续新高的

核心原因。如果红利价格指数出现下跌，也将导致其分红及再投（净值）部

分出现联动下滑。红利策略长期绝对收益表观是其股息及再投收益贡献较多，

但其价格指数能够完全/部分填权才是红利策略长期绝对收益整体定价的锚，

股息及再投收益是锚的衍生部分。能否获得长期绝对收益在于价格指数除权

除息导致的跌幅是否能小于其区间“股息及再投”收益。

◼中证红利价格指数账面收益拆解。中证红利指数贝塔虽然贡献了相对收益，

但并未能形成绝对收益，本轮红利的绝对收益不仅得益于高股息行业表现较

强，还包含了行业中选出的高股息个股表现更强。综合来看，能源和原材料

两个行业及两行业中被纳入中证红利指数的个股贡献了本轮红利策略的绝大

部分收益。

◼红利获得绝对收益的本质逻辑是什么？2022年底后，红利的上涨切换到估值

推动，上游行业带领中证红利价格指数完成了一波提估值过程。对应的是股

息绝对值（净利润及支付率）提升过程中的估值重新定价修复。而这一定价

基准在2022年年中之前都是失效的，一方面市场对股息“稳定性”有了重新认

识。另一方面其他行业回报变差，市场开始重新审视“股息率”，对部分行业

股息的定价从“估值折价”走向“修复到公允”。

◼红利策略绝对收益的机会与风险。当估值锚定股息率修复至高位以后，随之

而来的是潜在的挑战更高，估值扩张后，若分子端预期出现显著走弱，将沿

着净利润下修，股息率下修，从而估值下修的逻辑链进行传导，意味着会出

现潜在的“双杀”，股价波动将更为剧烈。机会而言，国务院最新发布的“国九

条”强化上市公司现金分红监管，从定价传导逻辑上来看，市场上仍存有相当

数量股息支付率具有提升潜力的红利资产，在股息定价公式引导下，这类资

产的估值扩张机会将会是红利策略下一阶段绝对收益的主要贡献来源。

中银国际证券股份有限公司◼红利估值提升背后的原因。2016年供给侧改革及2021年“双碳”转型两大事

具备证券投资咨询业务资格件导致传统能源方向供给侧开始具备刚性。这种刚性背后的约束在于对上游

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