固收+：关于固收+风险平价的QA.docx

9019/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09注：数据截至

90

19/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09

注：数据截至2024年5月16日

资料来源：Wind，中金公司研究部

证券研究报告2024.05.17

固收+

关于固收+风险平价的QA

罗凡分析员

SAC执证编号：S0080522070003

SFCCERef：BUL744

fan.luo@

杨冰分析员

SAC执证编号：S0080515120002

SFCCERef：BOM868

bing.yang@

陈健恒分析员

SAC执证编号：S0080511030011

SFCCERef：BBM220

chenjh@

关于固收+风险平价的QA

固收+基金表现 偏债混基二级债基转债基金150140风险平价的优势是，相比于避险策略，不必依赖票息覆盖资本利得的风险，

固收+基金表现

偏债混基二级债基转债基金

150

140

130Q1.国内股债风险波动悬殊，风险平价组合意义大吗？

130

120110100这个问题的症结在于风险如何度量。我们提示若以波动率作为风险度量，需要注意计算波动率时采用的涨跌幅的窗口长度。债券或因持有者结构和流动性而存在的趋势性，会使得日度涨跌幅波动率显著低于周度或更低频涨跌幅

120

110

100

所计算的波动。而权益资产又因为存在一定“均值

所计算的波动。而权益资产又因为存在一定“均值回归”特性，所以随着涨跌幅计算窗口拉长，股债之间的波动比会明显下降。

Q2.原始的风险平价目标是分散经济增长与通胀风险，国内股债商品是合适的代理变量吗？

风险平价关注两类典型“可分散风险”——经济增长和通胀，而无法分散的是政策和市场情绪。对于可分散风险，风险平价组合是具体将股票对应经济增长，将债券对应利率，将商品对应通胀。从风险平价组合内核而言，股票指数的选择，应该是能尽可能真实反映国内经济增长的。回测而言，消费和央企指数表现相对较好。而商品部分，可选资产不止黄金。在存量ETF维度上，我们有有色金属、豆粕、能源化工品和白银；在QDII维度上，我们有原油、大类抗通胀商品等对标基金。通过回测，我们看到2021年以来，+能

源化工品收益最高，Sharpe值相对最优；而+白银控回撤较好。

Q3.（历史）波动率是合适的风险度量吗？

波动率作为风险度量确实存在争议性。海外资管实践中，也普遍对于资产的风险刻画进行除波动率以外更丰富的刻画。我们在报告中回测了包括向下方差、基尼均差等风险度量指标。其中关注向下风险度量的指标在熊市效果更好，而基尼均差这一类线性风险度量方式在跨周期增效上具备优势。

Q4.目标波动的风险平价策略作为产品有什么问题？

风险平价不可避免会对固收资产过于倾斜，造成实务中为达到目标收益率需要做杠杆。我们复盘2010年以来股债市场的表现，可以看到1）杠杆整体对组合的风险性价比影响不大；2）但在狭义流动性快速收紧的状态下，风险平价的脆弱性加剧。我们认为就当前而言，在市场展望流动性持续宽松、政策避免“通胀高企”下，风险平价在国内仍有较高参与价值。

风险

模拟估算误差、国内狭义流动性收紧、经济增长结构化特征加剧、商品资产的金融属性加剧造成过热。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

1

本中金公司研报由115820044@qq.com下载

关于固收+风险平价的QA

风险平价的优势是，相比于避险策略，不必依赖票息覆盖资本利得的风险，在低利率环境下尤甚。因此，市场有一部分尝试是依赖股债负相关性，来提供另一维度的“安全垫”，并以此考虑风险平价组合。但对这一方式，市场

有较多争议和认识误区，我们以此简述4个核心问题。

Q1.国内股债风险波动悬殊，风险平价组合意义大吗？

风险平价的定义，是要求组合内各资产对组合总风险的贡献相等。

图表1：广义风险平价的策略逻辑

资料来源：中金公司研究部

大部分时候，市场会通过波动率来进行风险的度量。若我们仅看股债双资产

的风险平价组合，这其中会涉及一个问题——以日度涨跌幅计算（股债对应指数）的资产波动率显示国内股债风险波动悬殊。这会导致，债券资产对组

合的总风险贡献过小。

一般而言，