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1 第八章 均值——方差资产组合理论 马柯维茨(Marowitz)定义证券资产组合收益的数学期望为预期收益，用方差来衡量资产的风险大小，简称二参数法。二参数法确立了在资产结构中把风险和预期收益结合起来考虑的原则，否定了传统投资学中将预期收益最大化作为决策准则的思想。 2 第一节 资产组合的期望收益与标准差 一、单个证券的期望收益与方差 设可供某投资者选择的证券有N种，对于任一种证券，其收益有M种可能性，我们用Rij表示证券i在第j种可能性下的收益，用Pij表示第i种证券的收益率出现第j种可能性的概率。则第种种证券收益的期望收益率为： 3 第一节 资产组合的期望收益与标准差 收益均值大小只表示某证券收益的期望值。对两种证券比较优劣时，不能光凭收益均值大小来决定，还要考虑各证券的风险程度。而风险程度的大小我们用收益率的标准差σ来衡量。收益率偏离均值越厉害，也就是标准差越大，它表示证券收益的变化越厉害，风险也越大。P210 表8.2 不同投资者会有不同选择。 第i种证券收益的方差定义为： 4 第一节 资产组合的期望收益与标准差 5 第一节 资产组合的期望收益与标准差 A证券的期望收益与方差计算： 6 第一节 资产组合的期望收益与标准差 二、资产组合的期望收益率与方差 在上例中，我们可以大致比较5种资产的情况：当两者标准差或方差（风险指标）相同，选择均值大的；两者均值相同选择方差小的。但问题并不仅仅限于此，我们还要考虑选择各种证券，并构成一个“组合体”，这个组合的期望值和方差又会怎样呢？请看： 此时，均值为1.10，而方差等于0，也就是该组合的风险没有了。这一现象并不奇怪，也非本例所特有。 7 第一节 资产组合的期望收益与标准差 假设某投资者用N种证券组成了他的资产组合，设该资产组合用P表示，投资在证券i上的资本量占总投资的比例为Xi，（i=1,2,…,N）则有： (j=1，2，…，M) 8 第一节 资产组合的期望收益与标准差 Rpj表示在第j种可能结果下组合P的收益率，因此P的期望收益率为： 9 第一节 资产组合的期望收益与标准差 组合收益的方差: 设证券组合只包含两种证券，由概率论知识可知： 其中σ1、σ2分别为这两种证券的标准差，而σ12为这两种证券的协方差。σ12符号不同，影响不一样。协方差反映了该两证券收益变动之间的联系，σ120表示两证券收益同方向变化，σ120表示两证券收益反方向变化，σ12=0表示他们互相独立。 10 如上例 B和C组成的组合，计算见p212 11 第一节 资产组合的期望收益与标准差 对于包含有N种证券的资产组合P，其方差由下式决定： 若该组合是等比例地投资在各证券上，即投资在各种证券上的资本量相等，，则有： 其中， 是N种证券方差之平均值， 是N*(N-1)/2种协方差的平均值。 12 第一节 资产组合的期望收益与标准差 三、资产组合的风险分散原理 对每个证券组合而言，组成组合的单个资产的风险 称为可分散化风险，也称作非系统风险或个股风险，而 则为不可分散化风险，也称作系统风险或市场风险。 13 10 20 30 40 1500+ Company Specific risk Market Risk sp [%] 35 20 0 Total Risk, sP 14 第一节 资产组合的期望收益与标准差 四、偏斜度和证券组合分析 许多证券分析家建议，仅仅用证券收益分布的二个特征值尚不足以准确地反映收益的随机变化性，还必须再增加一个特征值“偏斜度”来作出补充。所谓偏斜度是测量收益分布的非对称性情况的。 15 r s.d. s.d. Symmetric distribution Normal Distribution 16 r Negative Positive Skewed Distribution: Large Negative Returns Possible Median 17 r Negative Positive Skewed Distribution: Large Positive Returns Possible Median 18 第二节 有效资产组合曲线 一、不存在无风险借贷 1．不允许卖空 设定Xi为投资在第i种证券上的资产价值比例，在不存在无风险借贷且不允许卖空的假设下显然有： 且Xi≥0，因为“卖空”行为在经济意义上相当于负投资。 19 第二节 有效资产组合曲线 仍设有A、B两种证券，其中相关系数为 20 （1）若设