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现代金融契约理论研究述评摘要：20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度考虑信息非对称因素，引入委托代理理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，而形成金融契约理论。该理论的发展经历了两个阶段，首先足基于完全契约的金融契约理论，然后发展为基于不完全契约的金融契约理论。后者克服了前者的许多缺陷，但后者在有关经济主体风险态度及分析结果的运用对象方面有待进一步探讨。　　20世纪七八十年代，随着企业契约理论的出现，金融学家开始从契约经济学角度，考虑信息非对称因素，引入委托代理成本理论和交易费用理论对企业资本结构进行研究，将每一种证券都视为一种权利契约，企业发行特定形式的证券，目的在于解决内部权利纠纷引发的利益矛盾。由于这些理论都是基于证券所内含的契约关系的，就将其统称为金融契约理论。金融契约理论的发展最初是将证券这种权利契约看作外生的，引入信息经济学的分析方法，形成委托—代理理论模型、信息不对称理论模型。随后，金融契约理论的发展经历了一个重大突破，即将证券契约由外生视为内生而产生了证券设计理论，其发展经历了两个阶段：首先是基于完全契约的证券设计理论，其后金融学家将不完全契约理论应用到证券契约的分析中，形成了基于不完全契约的证券设计理论，其理论发展至今方兴未艾。　　金融契约理论从产生、发展到现在，积累了大量文献，参考Vauhkonen，Jukka.(2004)的分类，本文将现有的金融契约理论分为三类，即现代资本结构理论、基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约的金融契约理论，它们的特点见表1。 　　一、现代资本结构理论　　现代资本结构理论将现有证券(如股票和债券等)视为外生的证券，以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提，在此基础上分析股东与经营者、股东与债权人之间的冲突，以此确定企业的最优资本结构。主要有以下几类模型：　　(一)代理成本模型　　代理成本模型侧重于从筹资后的信息不对称研究资本结构，在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。不对称信息是代理成本存在的主要原因。Jensen and Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起点，它将资本结构理论引入了契约理论分析方向，为资本结构研究提供了新的思路，因而也被视为金融契约理论的开端。 　　1.Jensenanti Meckling J—M(1976)模型。在Jensen and Meckling看来，代理成本可分为三种类型：委托人的监督费用，即委托人监督管理代理人的费用；代理人的担保费用，即代理人保证不采取损害委托人行为的费用；剩余损失，即委托人因代理人代替他决策而产生的一种价值损失。他们注意到，不同的融资契约会带来不同的代理成本，资本结构的选择就是为了使代理成本最小。在J—M模型中，他们提出了企业融资中的两种代理关系：因股票融资而引起的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股东与债权人之间的委托代理关系。这两方面代理关系的存在会引起股东与企业经营者、股东与外部债权人之间的利益冲突，导致各种代理成本的发生。在股权融资中，只要经理不拥有公司100%的股权，他就可能会有道德风险行为，包括偷懒和谋取私利。经理的股权越少，这种行为就越严重，企业的价值就会随之降低，这种由于经理道德风险带来的企业价值减少的部分就是股权的代理成本。增加债务融资的比例将会增大经理的股权比例，从而降低股权代理成本。在债务融资中，当投资项目取得好收益时，高于债券利息的收益都归股东所有；当投资项目亏损时，由于有限责任，债权人将承担其后果。这使得股东会从事风险较大的投资项目，这一效应称为“资产替代效应”。然而，由于债权人能理性地预期到股东的这种资产替代行为，会要求更高的利率作为补偿，导致债务融资成本上升，这就是债务融资的代理成本。由此可见，企业债务融资比例的增大，会使股权的代理成本减少，债务的代理成本增大。Jensen and Meckling的结论是最优的资本结构就是最小化总代理成本之和，即当股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本时，资本结构达到最优。　　2.Grossman and Hart(1982)模型。在J—M模型的基础上，Grossman and Hart进一步分析了债务融资是如何缓解经营者与股东之间的冲突的。当企业利用债务融资的比率上升时，经营者经营不善导致企业破产的可能性增大。一旦企业破产，经营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制权丧失等非金钱方面的损失。因而，较高的负债比率会给予企业经营者努力经营的激励，Grossman and Hart将此称为债务的担保机制。 　　3.HarrisandRaviv(1990)模型。Harris and Raviv提出了另一个关