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风险投资理论——风险企业控制权分配 张瑞锋 2010年9月 风险企业控制权的分配是否合理在很大程度上决定了投资双方的行为，尤其是非合同化行为，进而影响到企业价值和双方利益。 风险资本家在投资时常常要求得到一部分风险投资项目控制权，如投票权、风险退出决策权等，从而减少信息不对称所带来的代理风险，以提高投资收益率，最终达到保护其利益的目的。 然而，风险企业家为了维护其自身利益不会轻易放弃风险投资项目的控制权。二者之间形成争论的焦点。 风险资本家与企业家之间利益的分配过程，是风险资本家和风险企业家效用最大化的过程。 风险企业控制权的合理分配，有利于克服委托-代理关系所带来的控制权分配中的信息不对称问题，从而既保证作为委托人的风险资本家的利益，又最大限度地促进风险企业成长。 4.1风险企业控制权内涵 4.1.1研究风险企业控制权的经济意义 为了解决风险资本家与风险企业家之间信息不对称的矛盾、分歧问题等，风险企业家有必要掌握风险企业的控制权； 风险企业家要承担风险企业的大部分风险，也必然追求企业的控制权； 由于技术、信息不对称及利益问题，风险资本家为了减少代理风险，提高投资收益率，也有必要得到一部分风险投资项目的控制权。 4.1.2 风险企业控制权的界定 控制权包括内部控制权和外部控制权； 从产业链的角度看，内部控制权研究企业在既定的外部环境条件下如何通过内部权力安排来实现企业价值最大化，外部控制权着重探讨产业链中企业之间的相互控制问题； 按照公司控制权市场理论，公司的控制机制包括内部控制和外部控制，内部控制指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；外部控制指代理投票权竞争、直接购入股票、要约收购或兼并等 。 书中所研究的风险企业控制权界定为能够对风险企业的重大经营问题进行决策的权利，包括风险企业的再融资问题、高层管理人员的撤换、发展方向等，发球内部控制权的研究范畴。 4.1.3 风险企业控制权分配的界定 对于风险企业控制权分配界定的研究中，主要有两种观点： 查恩、伯格洛夫和赫尔曼等的研究中，将控制权的分配定义为在任何时候都只能取值0或1的函数，控制权的分配取决于随机变量的实现、参与者的行为及每个模型的参数。缺点：实际投资过程中，风险资本家和风险企业家在重大经营决策时共同掌握风险企业的控制权，这种现象用0或1函数是无法解释的； 科理雷克的研究中，关于控制是一个连续变量和控制权的均衡分配取决于逆向选择程度，对风险投资中的基本活动的解释能力不强。他的假设是风险资本家0.51，而风险企业家是0.49，分配也实际不匹配，区别也不清 。 安实为了解释控制权执行过程中的动态分配问题，根据风险资本家控制风险企业的水平定义了一系列分布于[0，1]敬意的数值来表示分配给风险资本家控制权的大小，如0表示风险资本家不执行控制权；0.25表示风险资本家只执行对风险企业的监督权；0.5表示风险资本家参与风险企业重大经营决策；0.75表示风险资本家执行上述两种控制权；1表示风险资本家以职业经理人替代风险企业家经营企业。这种方法既描述了风险资本家和风险企业家共同拥有企业控制的事实，又解释了变量所表示的风险资本家在风险企业中的控制活动，经济含义明确、直观，便于理解，并符合风险投资实践。 4.2风险企业控制权分配影响因素分析 4.2.1风险企业控制权分配影响因素分类 我们首先回忆一下风险投资运作流程。 风险投资运作流程 风险企业控制权影响因素的作用过程 从风险投资运作流程来看，风险企业控制的分配从形式上是由风险投资合约内容所确定的，其实质是风险资本家的决策结果，也是风险企业家的决策结果，是通过风险资本家与风险企业家的相互博弈过程实现的。因此，根据对风险企业控制权的影响程度，可将影响控制权分配的因素分成直接因素和间接因素。 直接因素是指影响风险企业控制权在风险资本家和风险企业家之间的分配方式和分配结果的因素，主要体现在投资协议中； 间接因素指通过影响风险资本家或风险企业家的预期投资收益和投资决策，进而影响控制的分配。 4.2.2 影响风险企业控制权分配的间接因素 风险资本家进行投资收益估计和进行风险投资决策时，不仅要考虑风险企业的品质，还要考虑自身的的投资策略和投资环境。因此，从风险资本家决策的角度，将影响风险企业控制权分析的间接因素分为风险企业的品质、风险资本家的投资策略、投资环境因素； 1）风险企业的品质 风险企业的品质（或价值）通过影响风险资本家的投资决策和风险企业家的谈判能力来间接影响风险企业控制权的分配； 管理能力因素：风险资本家非常重视风险企业的管理，管理能力因素的重要性在于风险企业面临复杂的环境，不确定性高且难以评估，而拥有一支优秀的管理团队则可克服困难。包括：风险企业家素质、团队结构合理、财务管理能力、市场营销能力； 技术与产品因素 ：拥