“影子银行体系”的崩塌对中国信托业发展的启示.docVIP

结构化证券投资信托的设计与风险定价 刘文雯 王飞 结构化证券投资信托自诞生以来取得了迅猛发展，该产品满足了不同收益风险偏好投资者的需求，体现了信托制度的强大活力，成为私募机构阳光化运作的重要方式。对于结构化证券投资信托而言，分层结构（杠杆率）、具体定价（收益率）、风险策略始终是产品开发时需要考虑的核心要素，目前这些要素的考量更多基于过去的经验，在风险防范方式上也普遍采取定性评估和判断，本文尝试利用金融工程理论和工具，从定量角度对结构化证券投资信托的设计与风险定价进行探讨。 一、结构化证券投资信托的理论解析 结构化证券投资信托通常设计了两种不同受益主体，即次级受益人和优先级受益人。私募机构等投资顾问在信托产品中担当次级受益人角色，按比例投入资金认购信托计划的次级份额，这部分资金作为保底资金，如果发生亏损，其本金将率先承担亏损；社会公众及其他投资机构则担当优先受益人的角色，认购信托计划的优先份额，获取固定收益率，有些也可获取少部分浮动收益率，而其余收益均归私募机构所有。从金融衍生工具的角度看，该结构化产品的优先受益部分构成为“特定比例下（P）的基础资产多头＋看跌期权空头＋看涨期权空头”；而次级收益部分构成为“特定比例下（1-P）的基础资产多头＋看跌期权多头＋看涨期权多头”。 由于该信托产品投资于证券市场，因此，对基础资产（股票）的理解和描述至关重要。理论上说，精确描述股市是不可能的，但在柯尔莫戈洛夫概率论体系的基础上，随机过程论、鞅论等计量科学提供了较好的方法基础。在金融学中，描述某一现象或者系统无外乎有两种方法。一是建立理论，比如股市与哪些因素有关。二是暂时撇开理论，而观察现象本身，如GRACH系统。考虑适应性和普遍性，本文采用第一种方法，以B-S连续时间金融模型为基础，对结构化证券投资信托进行研究。 现实告诉我们，由于交易费用、信息时滞等各种情况，使得完全市场的假设过强。但作为判断完全市场最有力的证据之一，期望收益率会收敛，即表现出的不会是随机收益、随机波动率模型，而会表现成在蒙特卡洛模拟中经常用到的CRR模型，因此，我们也可以做这样的近似处理。 鉴于B-S模型的风险中性假设，结构化信托的收益设定与该产品的定价无特殊关联设定，但实际中我们是需要设定预期收益的，理由有三：一是对某股票某阶段历史波动率的测量，并不代表将来该股票会一直保持该波动结构；二是面对较高风险波动的金融产品时，理想的马尔可夫过程不成立，做为替代的鞅过程，即便转换风险测度后的价格比无风险利率价格要大，对越有风险的金融产品该假设越弱；三是预期收益的设定会有助于在实证研究中确定结构化信托中的杠杆比率等设计细节。 根据Markowitz资产组合理论，组合中各股票间相互存在正关联或者负关联时，需要求出收益最大化与风险最小化的边界。从另一个角度来说，N维布朗运动间维纳过程的相互关联行为，能囊括Markowitz体系下的权重分配问题。简单起见，我们在选取股票组合的有效边界时是建立在Markowitz资产组合模型下的。 在系统性风险的考量方面，与基金存在显著不同，结构化证券投资信托对资产组合中的现金比例没有限制，现实的信托实践提供了规避系统性风险的方式。但是，现金资产的引入也会造成投资的研究毫无意义，而系统性风险的重要特征就是风险和收益的不对称性，因此，本文在仿真中没有引入现金资产，同时，在描述系统性风险及防范系统性风险讨论时，又回到了多维维纳过程框架下。 二、结构化证券投资信托的实证研究 （一）股票资产组合的构造 假设国债收益为R，在风险中性测度下，股票价格的微分形式为： （1） 为变化概率后的维纳过程，在该概率测度下，当前的价格即预期未来价格的贴现值。在转移测度的情况下，贴现的权益证券价格均为鞅过程，为贴现。要使许多的证券价格满足鞅过程，即市场上不存在套利，则解出价格方程： ，即 （2） 为方便起见，我们假设该结构化信托的资产组合中包括三种股票，并以此进行实证模拟。若按照价值投资的原则来说，尽量选取预期收益率高的股票，且要波动率小，但这里假设市场中没有这样的机会，我们选取收益率满足（2）式的三种股票，可以得出三种股票的转移测度波动率。又由于在风险中性情况下，不管该金融产品预期收益率为多少，产品价值即为初期购置支持证券所需要的价格。对于股票资产池中N种股票，每个股票服从以下伊藤微分法则： ； … … （3） 由伊藤乘积法则，得出对于和之间的协方积为。在实际情况下，暂且不讨论股票和之间的相互关系怎样动态建模才合理，我们用常系数相互关系来描述二者之间的关系。 以宝钢股份、九芝堂、巨轮股份构成的资产组合为例，在实践工作中，根据历史数据或假设券商研究报告可靠，对三种股票的预期收益率测算为宝钢股