中国股市价值反转投资策略有效性实例研究.pdfVIP

2004 3 中国股市价值反转投资策略有效性实证研究* ( 对外经济贸易大学 100029) ( 北京大学光华 理学院 100871) : 本文以中国深沪A 股股票市场为考察对象, 分析了价值反转投资策略的 有效性。 者通过实证分析发现: 在中国深沪A 股股票市场上, 以帐面价值与市场价值 比( BPM) 、BPM2GS 等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率, 并且其 显著程度因持有期不同而不同。接着, 者利用CAPM 模型、Fama2French 三因素模型并 引入了协偏度( coskewness) 和协峰度( cokur osis) , 构造出多风险因子模型来解释价值反转 投资策略超额收益率。我们发现: 在经过传统风险因素调整后, 价值反转投资策略效果依 然明显; CAPM 模型无法解释价值反转投资策略超额收益率; Fama2French 三因素模型对价 值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著, 但对于有些价值投资策略, 在Fama2 French 三因素基础上加上协偏度和协峰度因子后, 模型的解释能力有所提高。 : 价值反转投资策略 市场有效性 Fama2French 三因素模型 协偏度 一、引 言 价值反转投资策略是一种以相对于基本面指标过低的股票作为投资对象, 并且持有期较长( 通 常在一年以上, 最长为五年) 的投资策略。在构造组合时, 具体选用的基本面指标包括公司帐面价 值、现金流入净额、净收益和股息等。将这些股票基本面指标与股票市场价值相比, 计算出帐面价 值与市场价值比( BPM) 、市盈率倒数(EPP) 、现金流净额与价格比( CPP) 、派息率( dividend yield) 等价 值指标, 按照反转投资策略原则, 投资者选择上述价值指标较高的股票组成投资组合进行投资。 长期以来, 价值反转投资策略一直被投资者所使用, 文献对其也有所描述( Graham 和Dodd , 1934) 。自20 世纪80 年代起, 由于大量异常现象的出现和行为金融学的兴起, 价值反转投资策略 再次引起了理论界的研究兴趣。许多学者已经证明在美国、日本、欧洲等成熟股票市场上, 运用价 值反转投资策略可以取得显著的超额收益。早期的研究包括Basu ( 1977) , Jaffe, Keim 和Wes erfield ( 1989) 等。Fama 与French ( 1992) 以1963 年到1990 年所有在NYSE, AMEX 和NASDAQ 上市的股票 为样本, 分别以BPM 和EPP 为标准, 将股票分成12 个等权投资组合, 发现BPM 值最高的组合( 价值 组合) 月均收益率超过BPM 值最低的组合( 魅力组合) , 超出值达1153% , 相比之下, EPP 效应差异不 那么明显。Fama French ( 1998) 以13 个国家股票市场的股票为样本, 以BPM、CPP 、EPP 和DPP( 每 股股息与股价之比) 为指标构造价值股票组合和魅力股票组合。结果显示, 除了意大利股票市场的 BPM 和EPP 指标, 德国和新加坡股票市场的DPP 指标构造的价值投资策略失败外, 价值投资策略在 其余国家和地区均有良好业绩。Chan, Hamao, 和Lakon ishoik ( 1991) 对东京股票交易所的股票, Tseijken ( 1995) , Capaul( 1993) , S rong 和Xu ( 1997) , Levis 和Liodakis( 1999) 和Gregory, Harris 和Michou ( 2001) 对英国股市也进行了类似的研究, 证明了价值投资策略能产生较高的超额收益率。 * 本文系2003 年 11 月在中山大学举行的/ 第三届中国青年经济学者论坛0入选论文的修改稿。