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边建华 ：我国上市公司并购融资的逆向选择 金【融 ·投资】 我国上市公司并购融资的逆向选择 边建华 (合肥铁路工程学校 安徽 合肥 30011) 摘 要 ：本文第一部分介绍了有关上市公司并购融资的概念。第二部分介绍 了上市公司并购融资的法律形式，分析 了我国 上市公司并购融资可能采取的法律形式。第三部分讨论了我 国上市公司并购融资形式的发展现状、法律诱因、不良后果等 问题，其中最重要 的是法律诱 因这一部分，笔者认为 ，形成我国上市公司并购融资偏好的法律诱 因在于法律的宏观疏导等。 第四部分对完善上市公司并购融资的法律制度进行 了全面地思考 ，这部分 内容从金融业改革及其法律制度、债券融资法律 制度、其他配套法律制度的完善等方面进行 了反思，并且提 出了一些建议。 关 键 词 ：上市公司并购；并购融资；债务性融资；权益性融资；法律问题 一 、 七市公司并购与融资的涵义 企业融资方式和融资顺序的选择是公司并购融资过程中必须 上市公司并购是指上市公司参与的兼并与收购的经济活动。 面临的一项重要决策。根据融资结构理论 中不对称信息理论与控 并购融资是指并购企业为顺利完成并购，对并购双方的资本 制权理论，上市公司并购融资应优先选择债务性融资工具 ，然后才 结构进行规划，通过资本市场或运用财务杠杆融通资金的行为。上 是权益性融资工具 ，融资结构理论均倾向于债务融资。实际上在西 市公司并购融资 ，指主并购方为了完成对 目标企业的并购 (必有一 方成熟的资本市场上，并购融资倾向也是遵循融资结构理论 的，在 方为上市公司)，通过各种渠道，采用不同的方式去取得并购所必 并购融资中，债券融资所占的比例要远大于股权融资的比例，自上 需的资金。 世纪8O年代 以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手 二、上市公司并购融资的法律形式 段 ，举债比例不断扩大。依梅耶斯融资顺序理论 (PeckingOrder 关于上市公司并购融资的法律形式，我国学者们已有不少论 Theory)的说法认为，企业融资遵循 内部融资债务融资股权融资 述，但尚未形成定论。笔者认为，并购融资的方式根据资金来源可 的先后顺序，即企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债 分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业 自身积累并利用 自 务融资。从美、英、德、加、法、意、日等西方7国平均水平来看 ，内源 身储蓄的过程 ，即使用企业留存收益或折旧的融资。但是，由于我 融资比例高达55．71％，外源融资比例为44．29％；而在外源融资中， 国公司的发展所经历的时间短，资本的积累有限，而并购所需资金 来 自金融市场的股权融资仅占融资总额的 10．86％，而来 自金融机 一 般数额巨大，留存收益往往不能满足企业的融资需求，因此，在 构的债务融资则 占32％。可见，西方七国企业融资结构的实际情况 资本积累不足的情况下，外部融资是常用的融资方式。所谓的外部 与梅耶斯融资理论是符合的。但是，我 国上市公司并购融资却对股 融资，是指并购的主购方通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外 票融资有着特殊的偏好 ，原因何在? 部融资包括债务融资和权益融资及兼具债务融资和权益融资性质 三、我国上市公司并购融资的逆向选择性问题 的混合性融资。 (一)我国上市公司并购融资的逆向选择现状 混合性融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融 从我国上市公司的融资情况看 ，与发达国家 “内部融资优先， 资工具的运用。前者指在一项并购交易中，既有银行贷款资金、发 债务融资次之 ，股权融资最后”的融资顺序正好相反 ，呈现出明显 行股票、债券筹集的资金 ，也包括并购公司与目标公司之间的股票 的逆向选择性 ，表现为忽视内部融资，对股权融资相对偏好和对债 互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融资工具的综合 务融资的轻视状况，并且已经被实践证明：中国人 民银行调统司的 运用 ，其中主要以杠杆收购为代表；后者是指兼具债务和权益两者 统计显示，1997～20