非对称信息条件下的资产定价实证研究——基于上市公司高管持股的视角.pdfVIP

《东南学术)2011年第5期 非对称信息条件下的资产定价实证研究 — — 基于上市公司高管持股的视角 陈小先 摘要：上市公司高管持股或将导致信息不对称扭 曲资产价格，对投资者造成伤害。本文 将传统的资产定价模型加入管理层持股比例指标，建立起上市公司高管持股下的资产定价模 型，分析上市公司高管持股所造成的证券市场信息不对称及其对资产定价的影响和解决方 案。 关键词：高管持股；信息成本；定价模型 中图分类号：C939 文献标识码：A 文章编号：1008—1569(2011)05—0168—08 一 、 引 言 信息成本最终会反映到资产价格中去，在信息不对称的情况下，必然会扭曲 资产的价格。非对称信息如何影响资产定价以及对资产定价的影响程度如何， 就需要确定非对称信息的程度，从而涉及到非对称信息程度的测度 问题。 本文将传统的资产定价模型加入管理层持股比例指标，建立起上市公司高 管持股下的资产定价模型，分析上市公司高管持股所造成的证券市场信息不对 称及其对资产定价的影响和解决方案，希望能有一定的政策参考价值。 二 、文献回顾 资产定价理论源于马柯维茨(HarryMarkowtitz)的资产组合理论的研究。 1952年，马柯维茨在 《金融杂志》上发表题为 《投资组合的选择》的博士论文是 现代金融学的第一个突破，他在该文中确定了最小方差资产组合集合的思想和 方法，开创了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石，这一理 论提出标志着现代投资分析理论的诞生。在此后的岁月里，经济学家们一直在 作者简介：陈小先，福州大学管理学院金融工程学博士研究生。 《东南学术》2011年第5期 利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，并使之 成为投资学的主流理论。 到了6o年代初期，金融经济学家们开始研究马柯维茨的模型是如何影响证 券估值，这一研究导致 了资本资产定价模型 (CapitalAssetPriceModel，简称为 CAPM)的产生。现代资本资产定价模型是由夏普(WilliamSharpe，1964年)、林 特纳 (JoneLintner，1965年)和莫辛 (Mossin，1966年)根据马柯维茨最优资产组 合选择的思想分别提出来的，因此资本资产定价模型也称为SLM模型。 1964年，Wlliimahspar进一步提出了著名的资本资产定价模型。在资本资 产定价理论中，由无风险资产和市场组合可确定资本市场线，资本市场线解释了 系统风险与收益的关系。在均衡条件下，利用资本市场线可推导出证券市场线， 一 般把证券市场线及其数学表达式称为资本资产定价模型。 资本资产定价模型是在马柯维茨均值方差理论基础上发展起来的，它继承 了其的假设，如资本市场是有效的；资产无限可分，投资者可以购买股票的任何 部分；投资者根据均值方差选择投资组合；投资者是厌恶风险，永不满足的；存在 着无风险资产，投资者可以按无风险利率 自由借贷等等。 从马科维茨模型到期权定价，尽管在很多方面金融市场非常接近于理想中 的完全竞争市场，但是仍然存在非常显著的区别。这主要表现在，一个成熟的金 融市场信息是有成本的，且在大多数的情况下不可忽略，这种现实中存在的成本 和对资产价格的影响在经典的理论分析框架中却被完全忽视了。 经典的资产定价模型大致可以分为两种思路，一类是以CAPM和APT为代 表，另一种思路是从特定资产本身的性质出发来定价，特定资产可以通过对未来 股息和红利来进行评价，通过这些未来现金流的贴现来达到定价的 目的。第一 种思路是一种与市场保持一致的定价理论，但是它并不考虑市场本身价格的合 理性。单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。 按CAPM调整风险后，一些基金的表现超出大盘，CAPM并非衡量风险的合适模 型。第二种思路是建立在投资机会成本收益分析的基础上，即把股息和红利作 为投资唯一的至少也是最重要的投资收益的基础之上的，当市场变化时，对特定 投资者而言，并不一定得到市场变化