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非对称性利率政策对中国房价 影响的实证分析 程承坪 张 旭 内容提要 房地产行业资金密集性的特点决定了其必然受到利率政策的重大影响。本文从利率政策的非对 称性视角出发，区分扩张性和紧缩性利率政策区间，建立向量 自回归与误差修正模型，并进行脉冲响应和方差分解 分析，研究结果表明扩张性利率政策对房价的促进作用要强于紧缩性利率政策对房价的抑制作用。如果欲促进房 地产复苏，则降低与投资者和消费者成本收益紧密相关的短中期存贷款利率；如果欲遏制房价过快上涨，则提高短 期存款利率和长期贷款利率。根据实证研究的结果，文章提出了有针对性的政策建议。 关键词 非对称性利率政策 房价 利率对房价的影响 中图分类号：F293．3 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2011)09—0042—10 一 、 引言 房地产市场的平稳健康发展关系到国计民生 ，因此坚决遏制部分城市房价过快上涨 的势头 ，满足人 民 群众基本住房要求具有重要的现实意义。为此 ，中央政府 出台了一系列行政法规强力调控房价。在 国民经 济应对全球经济危机成功复苏后 ，中国人 民银行 自2010年 1月至2011年 7月 12次上调存款准备金率和5 次加息，有效地管理 了流动性 ，对房价的攀升起到了明显的抑制作用。房地产行业 的资金密集性特点决定 了它必然会受到利率政策 的影响，正如中国人民银行行长周小川 (2011)所指 出的：“在当前来讲 ，利率政策 肯定是一个需要重点使用 的工具 。”但是如何制定有效的利率政策以促使房价朝着人们期望 的方向发展却 并没有得到充分的研究。本文与以往研究不同的是区分扩张性和紧缩性利率政策 ，对不同利率政策下不同 利率对房价的影响进行差异性研究。本文 的研究思路可概括为 ：利率对房价的作用机理分析一利率政策与 房价走势分析一实证研究一结论及政策建议 。 二、利率调整对房价的作用机制 房地产业是资金密集型产业，其供给和需求均离不开金融信贷支持 ，因此在以间接金融为主的中国，任何货 币政策的变动，都可以通过利率(银行信贷渠道)影响房地产市场H]。一方面房地产开发商需要融资进行房地产 收稿 日期 ：2011—06—05 作者简介：程承坪 武汉大学经济与管理学院教授，博士，博士生导师，武汉市，430072 张 旭 武汉大学经济与管理学院博士研究生。 42 产业经济 开发 ；另一方面，房地产消费者通过住房信贷或住房公积金购买所需的房地产。 (一)利率对房地产供给的传导机制 凯恩斯主义理论认为利率是资金使用成本的表现，利率和资本边际效率决定投资。从供给方面来看 ，利率变 动通过影响房地产开发商的融资费用和财务成本 ，来调节房地产供给，从而影响房价波动。 1．利率T一房地产开发商承担损失和风险t一理性房产商将缩短开发周期，若有效需求不变，供给T一房 价 。 2．利率f一房地产开发商资金使用成本 t一资本供给价格 t一开发项 目预期收益 一开发商停止对项 目的 开发，房地产供给 一若有效需求不变，房价T。若开发商不减少投资，在房地产开发商具有区域垄断势力的情 况下，将利率上升增加的融资成本转嫁给购房者，也会导致房价 T。 3．利率 一开发商融资和投资成本 一房地产投资和消费需求t一房地产供给低利率刺激下房地产消费 需求一房价 1。 (二)利率对房地产需求的传导机制 房地产消费主要有两种：一种是基于房价上涨预期的投资行为，另一种是基于 自身需求的消费行为。 1．利率变动对房地产投资性需求的影响。房地产市场的投资者主要是通过差价获得利润，只要房屋买卖的 差价收入加上出租收入超过成本和折旧费用 ，就能获得利润，即房价上涨所带来的净利润率必须大于利率 (资金 成本)。利率 t一购房的机会成本 t一高房价的预期使投资的风险t一转移投资方向，房地产的投资资金 一购 房需求降低 ，在供给不变的情况下一房价 。如果持续加息的预期被时间证明是正确的，利率的上升对投资性需 求产生的抑制作用会被强化和加剧，投资者将撤离房地产市场，导致房价回落。 2．利率变动对消费性购房者的影响。房屋产品需要消耗家庭大部分资