不确定条件下的跨期决策.docVIP

导 论 每个人都要不断地作出决策，以确定其将来的消费；而且，对大多数人而言，他们一生中的收入状况是在发生变化的。最初，在开始工作之前，人们的消费来自于父母的收入；工作之后，其收入一般会逐步增加，直到退休之际达到顶峰，并且在退休之后又开始下降。图1.1中的实线可以作为反映消费者收入状况（It）随时间变化的一个例子。当财力可以在不同时期之间进行转移时，消费者就可以使消费支出（Xt）更为平缓——如图1.1中的虚线所示。 图1.1 收入和消费状况 几乎所有的消费选择都具有跨期效应：即个人可以在不同时期之间转移资源。用于未来消费的任何物品都被称作是资本资产（capital asset），而且，消费者可以通过这些资产的交易来决定自己的消费状况。在图1.1中，消费者个人最初经出售资本资产（借款）来使自己的消费水平高于收入水平；在此之后，消费者会购买资本资产（储蓄），以偿还债务，并为退休和保留遗产进行储蓄。这些交易使得消费支出相对收入而言更为平缓——消费状况是由消费偏好、资源禀赋和投资机会来决定的。 资本资产包括实物和金融两种形态：房屋和汽车这样的实物资产能够带来实际的消费流量，外加资本利得或资本亏损；金融资产能够带来货币收入，外加任何的资本利得或资本亏损（这些收益可以被转换成消费品）。由于许多金融资产被用于实际资产的投资（这使得金融资产对实际资产的收益拥有求偿权），因此两者之间存在着重要的联系。在无摩擦的竞争性市场上，资产的价值反映了未来的消费交易，卖方所获得的边际利益，以及买方所付出的边际成本。实际上，在进行交易决策时，买卖双方都是在对资本资产的收益进行估价，这就是为什么人们在金融经济学领域要花大量的精力来构建资本资产定价模型（尤其是不确定条件下的模型）。除非预期将来能够获得一笔净消费流量，否则，消费者是不会以正的价格来购买任何资产的。许多情况下，消费者获取的利益可能在于消费风险的降低，而不在于预期消费的增加。实际上，金融市场上大量的证券交易都是为了促进消费风险而产生的交易。 尽管本书大量的内容针对的是金融市场上的交易以及金融证券的定价，但是，经济领域的实际变量和金融变量之间是存在着重要的联系的。总之，金融市场的功能在于促进实际消费的交易——金融证券能够降低交易成本，尤其是当消费在不同时期之间进行转移时。作为一种重要的信号，金融证券的价格反映了未来消费流量的边际价值和边际成本。为了确定经济领域实际变量和金融变量之间的相互关系，我们要详细考察资本资产的价格是如何随着时间的推移而变化的，以及税收、杠杆比、风险、新的信息和通货膨胀等因素是如何影响资本资产价格的。 较好的分析方法是从古典金融模型（classical finance model）开始——该模型假设存在无摩擦的竞争性市场，交易者在此拥有公共信息。在这一背景下，莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and Miller，1958，1961）的金融政策不相关定理是成立的——此时，金融证券只不过是真实经济的外衣。这并不是说，这些金融证券与真实经济无关，而是说，使用何种类别的金融证券以及如何对这些证券进行支付（无论以消费，还是以现金或资本利得来进行支付）并不重要。这一观点很重要，因为它提醒我们：金融证券的价值最终是由它们所提供的净消费流量来决定的——换句话讲，是由它们背后的基本因素来决定的。尽管这个模型看上去不符合现实，但是它却提供了一个重要的参照物：利用它，我们可以将分析逐步扩展到更为现实的环境中（此时存在交易成本、税收和信息的不对称），以解释经济领域所观察到的实际变量与金融变量之间的相互作用。近几年，在推导资产定价模型方面取得了巨大进步。其做法是把资产价格与消费联系起来——因为消费决定了消费者所获得的效用，因此是价值的最终来源。这方面的工作大多是以古典金融模型为基础的——对该模型的扩展是为了使定价模型更加符合现实。 本书的目的在于，充当大多数本科金融课程与研究生第一年的金融课程之间的桥梁。因此，它可以作为本科三年级的教材，以及优秀学生在高级的金融学和金融经济学等课程中所使用的教材。本书的另一个目标是，便于政策分析者对未来政策调整的风险利益和风险成本进行评估。最具挑战性的内容出现在第4章结尾（在此推导出了4个基于消费的普通定价模型），以及第8章（关于项目评估和社会贴现率）。我从参考文献所列出的各项作品中受益匪浅，尤其是下列两本书提供的帮助最大。一本是John Cochrane（2001）的著作，它对资产定价经济学进行了精辟的分析；在此基础上，另一本是Yvan Lengwiler（2004）的著作，该书仔细分析了基于消费的定价模型所具有的特性。 在本书中，我对公司金融的内容进行了拓展，并将项目评估的内容考虑了进来。金融经济学的一个理想的应用领域就是公司金融，因为总投资中的很大一部分是