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中国会计学会2007年学术年会 市场交易者：价值发现还是套利追逐 ——上市公司股权分置改革中的“小数定律”研究 单华军。 李斌 (清华大学经济管理学院北京100084) 摘要：本文从研究有限理性个体行为着手，运用行为金融学中的“小数定律” 理论，分析了投资者在股权分置改革套利追逐中的认知偏差及其对证券市场的影响， 并对股权分置改革中投资者对不同对价方案的反应进行了分析、检验和解释。研究的 结果表明，投资者在股权分置改革的套利追逐中，并不关注股改进程中的公司的内在 价值，仅仅依靠“小数定律”的认知偏差进行投资决寰，这显然不是一种完全理性的 经济决策行为．本文的研究结论具有重要的理论和现实意义：第一，通过“小数定律” 的运用，对我国此次股权分置改革中的投资者套利行为的形成机理进行了新的理论阐 述和解释；第二，股权分置改革进程中，个体投资者的决策因素并不包括传统的基本 面价值信息，相反只是出于认知的偏差、情感波动以及预期来做出并不高明的决策， 这为证券市场特定历史事件下投资者行为的研究提供了经验证据，并为投资者进一步 改进交易采略提供了新的科学依据。 关键词：小数定律不确定性回避股权分置改革对价 一、引言 上市公司股权分置是中国证券市场成立伊始特殊国情、特定历史条件下形成的 独特产物，绝大部分公司从股份制改造到募资上市的过程是：国家(或法入)投资兴 建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后经国家相关主管部门批 准向社会公众发行股票，股票上市后相应地分为社会流通股(即公众股)和非流通股 (国家股或法人股)。这种人为“市场分割”所导致的“同股不同权，同股不同价” 既不符合国际惯例，也不能很好地体现市场公平的原则，资本市场资源配置优化和 资产定价的功能长时间地不能有效发挥，公司治理也缺乏共同的利益基础。正因如 此，中国证监会在2005年4月启动了股权分置改革试点工作并全面推进股权分置 改革，掀开了资本市场发展的崭新一页。截至2006年12月31口，沪深两市己完 成或者进入改革程序的上市公司1269家，占应改革上市公司的97％，对应市值占 比98％，殷权分置改革工作基本完成。中国证券市场开始进入全流通时代。 股权分置改革的顺利推进给实践(投资)者带来投资机会的同时，也给研究者 们提供了证券市场制度性变革下的绝佳平台。本文即基于行为金融学的视角，从研 cducn 。平华军．}卉华大学经济管理学院会计系，博十研究牛，Emall：shdnhj059}sem．Islnghua 一1527～ 中国会计学会2007年学术年会 究有限理性个体行为着手，探讨了个体投资者运用“小数定律”在股权分置改革过 程中套利追逐的交易策略。研究发现：投资者在股权分置改革过程中的两段交易期 中都存在着明显的认知偏差，其中“小数定律”居于偏差的主导地位；投资者在对 股权分置改革公司股票进行投资决策时，并不关注公司的基本面价值，只关心相应 的股权分置改革方案；基于对于股权分置改革方案的“不确定性回避”，投资者在 两个交易期内对不同对价方案存在着显著差别。 与已有的相关文献比较，本文的主要贡献在于：第一，已有相关研究主要基于 传统的经济学理论分析证券市场制度性变革下的市场反应，本文则是首次从研究有 限理性个体行为出发，在检验市场反应的同时，还进一步对个体投资者运用“小数 定律”进行套利追逐做了分析和解释；第二，设计了一套可用于检验“小数定律” 的分析框架和研究方案，为研究资本市场其他“小数定律”问题提供可供借鉴的分 析思路；第三，发现股权分置改革过程中，个体投资者的决策因素并不包括传统的 基本面价值信息，相反只是出于认知的偏差、情感波动以及预期来做出并不高明的 决策，这为证券市场特定历史事件下投资者行为的研究提供了经验证据。 本文以下部分的安排为：首先是基于行为金融学的有限理性个体行为研究：其 次是研究设计和实证结果及分析；最后是研究结论和不足。 二、有限理性个体行为研究 作为一门介于心理学和金融学之间的边缘性学科