改进的资本资产定价模型(CAPM)和套利定价模型(APT).pdfVIP

维普资讯 经济资料译丛2002年第4期 改进 的资本资产定价模型 (CAPM) 和套利定价模型 (APT) 尼朋 ·阿加沃 著 赵 菲 译 原载：社《会科学电子刊物》001年7月29日 己Il 吉口 1952年，马克威茨(Markowitz)提出了均值一分差假说，该假说认为，如果投资者效用以(u=f(E， d))表示，投资者倾向于价值最大化(dU／dE0)，并且是风险厌恶者(dU／do0)。在均值一分差假说 和托宾(Tobin)流动性偏好理论的基础上，威廉 ·夏普 (Sharpe．w．E)构建了资本资产定价模型 (c蜊 )。此后，默顿(Melton)提出了跨时迭代资本资产定价模型(II M)，罗斯(R0ss)提出了套利定 价理论 (APT)。 本文首先讨论使CAPM作用减弱的原因；然后给出一个改进的CAPM和APT方程；最后概括结 论。 一 、 CAPM的错误所在 我们已经知道CAPM中包含了许多严格的假设：没有交易成本和税赋、任何投资者都可以不受 限制地投资于每一种资产、可以无限地以无风险利率借贷并且做空、资产收益是线性相关的(因此 排除了非线性效益)、价格是给定的而不受投资者(竞争价格)的影响、投资者信念相同且所有资产都 可出售 。 此外，我们发现CAPM是静态的，仅考虑了单个时点，没有使关于资产的无条件信念具体化，也 没有使引入新信息的无条件信念的变动具体化。因此，CAPM确定了投入的资本是外生变量。进一 步说，CAPM用单一变量一 市场组合的资产风险来解释期望回报率，不考虑类似账面值与市值的 比和资产规模等其他因素。 而且，我们注意到随着投资组合分散化程度的提高，相关系数 越来越小。这意味着d和 的相关程度越来越弱。因此，计算股票的未来价值与投资组合未来价值的关系变得更难处理了。 另外，我们应该意识到，一只股票在任何时间都是属于两个投资组合，而不仅属于一个投资组 合。第一个组合(市场组合)是一组分散的资产(彼此的相关性不同)；而第二个组合(行业组合)是一 组类似的相关资产。例如，ATT是属于电信行业的，所以，ATT既属于分散的投资组合又属于电 信行业组合。如果市场组合同行业组合一样，那么相关程度就高，就不是分散的。因此，这里的相 关系数就表现为资产与行业的关系。 因此，环境风险应该分为两个不同的方面：一方面是与分散的投资组合相联系的风险，作为系 统风险，因为方差不同和与市场组合的相关性不同，所以对每只股票产生的影响程度也不同；另一 方面是与行业相联系的行业特殊环境风险，通过相似资产的相关性来影响资产，这些相似资产的结 构和经济行为非常接近。然而，我们意识到市场的贝塔系数并不考虑这种相关性影响。 例如，有一个多部门股票组合，包括电信、计算机、房地产、工业和采掘业等美国所有行业的股 · 7】 · 维普资讯 Journal0fTranslationfromForeignLiteraturesofEconomics 票。所有这些股票都有一个共同点，即都受美国经济的影响。就是说，这些股票都面临美国经济系 统风险的影响。因此，如果联邦储备局把利率降低了50点，那么将不同程度地对每只股票有所影 响。一部分影响是由市场组合的关系引起的，另一部分影响是由行业组合的关系引起的。 电信、计算机和采掘业所受的影响要大于房地产和工业股票所受的影响。这是由结构性原因 和这些行业(包括它们未来的前景和风险权重)与经济的相互作用引起的。因此，市场贝塔系数是 比利息价格更应该重视的原始风险。所以，我们应该在系统风险上加入那些只影响个别资产(由分 组决定的)而不是影响组合内所有股票的行业所特有环境风险。 二、随信息变化的资产定价 接下来，我们讨论改进的CAPM和AVF模型： 0+ 0 t-t-1+AKRF+，l+ +et 这