股权分置改革中股市异常波动的原因分析——基于VEC模型的实证分析.pdfVIP

王思遥 李朋林：股权分置改革中股市异常波动的原因分析 股权分置改革中股市异常波动的原因分析 ———基于VEC 模型的实证分析 王思遥 李朋林 （西安科技大学管理学院 陕西 西安 710054） 摘要：本文通过股改中对股价产生冲击的各变量所做的实证分析后发现，股改中股价下跌的原因并非 是大小非解禁，而是由解禁所引起的市场中的恐慌心理所致，机构投资者的规避行为进一步加剧了市场恐 慌。深层原因在于对价设计不合理，对价给付不足以补偿流通股股东因市场扩容所造成的损失。 关键词：大小非 解禁 恐慌 向量误差修正模型 脉冲响应函数 一、引言 我国的股票市场正处于股权分置改革的重要阶段，股权分置改革简称“股改”，其主要形式是上市公司的非流通股股东通过向流通股股 东支付一定的“对价”而获得所持股份的流通权。本次股改于2005年5月正式启动，这是我国证券市场解决上市公司股权割裂问题的一次制 度性变革。启动股改后，股市暴涨。但随着大小非的解禁，我国股市从2007年底开始，狂跌不止。上证指数一度跌破1700点。我国股市大跌的 真正原因是股改触动了什么因素所造成的？考虑到股改过程中次贷危机对我国的实体经济以及资本市场的影响，本文除了考虑大小非解 禁、机构投资者对股价的冲击外，还从动态角度分析发电量、国外资本（QFII）对股价的影响，运用非平稳时间序列方法建立股价指数的VEC 模型和脉冲响应函数，分析了股改中的各种影响因素对股价影响的动态冲击过程。通过实证分析，力图解释外部冲击在力度和时效上如何 影响当前的股价，找出股改带来的股价冲击背后的市场行为。 二、研究设计 （一）变量的选择 股价的影响因素有很多，引起股价变动的直接原因是供求关系的变化。在供求关系的背后还有一系列更深层次的 原因，除股份公司本身的经营状况外，任何经济、政治、军事、社会因素的变动都会影响股票市场的供求关系，进而影响股价的涨跌。为此，分 别选择上证指数（HI）、大小非解禁量（Ban）、发电量（Power）、QFII累计开户量（QFII）、机构投资者累计开户量（JG）等变量。（1）宏观经济变量 的选择。股市被称为经济的“晴雨表”。宏观经济周期的变化会反映到股市的波动上来。美国发生的次贷危机对我国经济产生了重要的影响， 不同程度上波及了我国实体经济和资本市场。为此，研究我国在此时间跨度内宏观经济的走向是有必要的。宏观经济指标有很多，在众多指 标中选取发电量这一指标，是因为电力不存在库存的问题，因此发电量下降，就意味着经济同步甚至加速下降。方蕾（2009）对我国发电量和 工农业总产值关系的研究表明，发电量与工农业总产值成正比。渤海证券分析师从发电量与GDP关系实证分析，得出发电量累计同比增速 与工业增加累计同比增速相关性高达90.06%。因此，从基本面考虑，发电量对于股价指数有一定的预测作用。（2）大小非解禁变量的选择。我 国股市有其自身特殊的制度性缺陷，即股权分置问题。当前，我国股市正处于转型阶段，在这一阶段带来了许多问题。大小非的持股成本很 低，在高市价的市场环境中解禁后纷纷减持。减持带来的市场扩容使得市场上接盘资金不足，引起股市的大跌。据统计，从2008年1月到8月 沪深股市的总市值已经蒸发了16.77万亿元。因此有理由质疑我国股市的这轮大熊市是否真的是因为股权分置改革引起的？由于同样处于股 改时期的2007年，我国股价是在高涨的，因此可以质疑我国的股价大跌是否真的是因为大小非解禁引起的市场扩容造成的，还是由于解禁 背后其它的原因造成的？因此第二个变量选择了大小非的解禁。（3）机构投资者和QFII变量的选择。股市是一个博弈的市场，利益在博弈双方 之间进行分配。这就是通常看到的股市中的赢家和输家。然而股改在原博弈双方间加入了第三方———大小非。机构可以通过洗盘的方式以 低价吸筹，但这种低成本仍高于大小非的持股成本。于是在股改阶段的股市中，机构投资者实际上在进行两场博弈：第一场存在于大小非和 机构投资者之间；之所以选择机构和大小非作为博弈第一阶段的双方，是因为机构是股市中先知先觉的而且能够影响股价走向的重要力 量。第二场存在于机构之间或是机构和散户之间。很显然，机构投资者在持股成本上和大小非相去甚远，注定他们在第