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定向增发对相关利益体财富的影响分析 刘 宇 （哈尔滨工业大学管理学院，黑龙江 哈尔滨150001） [摘要]本文运用合理假设，对上市公司定向增发行为进行了分析，从理论上论述了定向增发对该上市公司、非流通股股东和流通股股东等相关利益体财富的影响。本文认为，定向增发将在一定程度上作出“牺牲”非流通股股东利益，流通股股东利益损害的情况有所减弱。文中以成功实施定向增发的武钢股份为例，检验了分析结论，并提出了相关建议。 关键词：定向增发；股权再融资；流通股股东 非流通股股东 作者简介：刘宇，高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生，供职上海证券交易所。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 在发达的欧美证券市场，增发是上市公司主要股权融资手段，主要包括发行人即上市公司、非流通股股东、原流通股股东、增发产生的新流通股股东（包括机构投资者）。本文分三步研究定向增发对相关利益体财富的影响。第一步，分析无定向增发的普通增发方式对相关利益体财富的影响；第二步，加入定向增发因素，推导各利益体财富的变化情况；第三步，引用武钢股份定向增发案例，对有关结论加以验证。 本文研究的基本假设为：非流通股和流通股具有非同质性。 借鉴王珠林等（2002）的假设，利用无套利假定思想，假定公司财富具有加性可分，包括非流通股内部加性可分、流通股股权市场加性可分及非流通股权市场与流通股股权市场间的加性可分；增发价格不高于增发时的流通股股价，且向非流通股股东定向增发的价格与向原流通股股东和社会公众增发的价格一致；探讨增发对相关利益体财富的影响，应从股价和净资产两个方面去考虑，假定非流通股价格为每股净资产。对流通股分别以股票市价和每股净资产分析；不考虑时间价值因素，忽略其他因素影响，并仅针对融资前后瞬时流通股市值变化。 以下设为增发前非流通股数量,为增发前非流通股价格，为增发前流通股数量,为增发前流通股价格； 为定向增发向新流通股股东增发股份数量，为定向增发原流通股股东优先认购或通过其他方式申购的增发数量，为向非流通股股东定向增发股份数量，为定向增发情况下增发量, ；为各种情况下的增发股价， 为定向增发情况下非流通股价格，为无定向增发情况下增发股份上市后流通股股价，为定向增发情况下增发股份上市后流通股股价；、分别为发行人定向增发情况下增发前后财富，为定向增发情况下发行人财富增量；增发前非流通股占总股本比例为，定向增发向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例为r，原流通股股东优先配售和其他形式申购量占全部增发量比例为。 一、根据流通股市值分析相关利益体财富变化 1．定向增发后相关利益体财富 发行人财富：　　　　 　（1） 非流通股东财富；原流通股东财富；新流通股东财富。 2．增发前后相关利益体财富变化 发行人财富变化: （2） 据前面的假设，易得，，， 则增发后发行人财富构成为： 非流通股股东原股份财富变化： （3） 非流通股股东增发股份财富变化： （4） 原流通股股东原股份财富变化： （5） 原流通股股东增发股份财富变化： （6） 新流通股股东增发后财富变化：　 （7） 非流通股股东财富变化合计： （8） 推论1：由于，式[8]的正负取决于大小,非流通股股东财富增加与否，取决于向非流通股股东定向增发量占全部增发量比例，是否低于增发前非流通股占总股本比例。 二、根据账面净资产静态分析相关利益体财富变化 前面分析中，对流通股股东财富的计算则以其股价为依据，对非流通股股东财富的计算是以其享有的净资产为依据，这主要囿于目前二元股权结构导致的非流通股定价障碍，因二者标准不一，不能清晰揭示各利益体财富变化。下面以发行人账面净资产静态分析定向增发对各利益体财富影响，非流通股和流通股的价格均为增发前后账面每股净资产。 1．定向增发后相关利益体财富 发行人财富：　　 　（9） 非流通股股东财富；原流通股股东财富；新流通股股东财富为。 2．定向增发前后相关利益体财富变化 发行人财富增值： （10） 定向增发后发行人财富构成为： 非流通股股东原股份财富变化： （11） 增发股份财富变化： （12） 原流通股股东财富变化： 　 （13） 新流通股股东财富变化： （14） 流通股股东财富总变化： （15） 推论2：由于，式（15）值正负取决于的大小，即原流通股股东财富增减，取决于向非流通股股东定向增发的比例，以及增发前的股权结构。式[8]与[15]之和为零，非流通股股东财富的增减即为流通股财富的减增。在定向增发量占全部增发量比例高于增发前非流通股东比例的前提下，增发价格的折扣率越低，价格定得越高，非流通股股东财富增值