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资本结构影响因素实证研究综述 肖作平 （清华大学经济管理学院，北京 100084） 摘要：本文对国内外资本结构影响因素实证研究文献进行全面、系统地回顾，着重从宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素等方面进行综述，评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司资本结构问题的研究提供依据。 关键词：资本结构；影响因素；实证研究；综述 作者简介：肖作平，清华大学经济管理学院博士后研究员，研究方向：公司财务与资本市场。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A Empirical Research Overview on the Determinants of Capital Structure Xiao zuo-ping （School of Economics and Management, Tsinghua University, 100084） Abstract: The paper systematically reviews empirical literatures on the determinants of capital structure within and outside china, emphatically reviews them from the aspects of macroeconomics factors, industry factors, firm characteristics factors, and corporate governance factors etc, comments on the extant literatures, masters research dynamic, and provides proof for the research on the problem of capital structure of Chinese listed companies. Keywords: Capital Structure; Determinants; Empirical Research; Overview 引言 在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行实证研究。Bradley等人（1984）、Bowen等人（1982）、Long和MalitzKester（1986）、Titman和Wessels对公司资本结构的选择具有显著的影响。近年来，Rajan和ZingalesWald（1999）、Fishcer等人（1989）、Kremp等人（1999）、Bevan和Danbolt（、Miguel和Pindado、OzkanFriend和LangMehran（1992）、Berger，ofek和YermackMoh’D，Perry和RimbeyBrailsford，Oliver和PuaCorcoran（1977）、Zwick（1977）、DeAngelo和Masulis（1980）从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债：因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升。另一方面，如果随着通货膨胀的下降公司债券收益相对高于股票收益，公司债券的整体需求上升。根据许多理论研究（如Fischer等人，1989；Longstaff和Schwartz，1995；Leland，1998），利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响最优资本结构。在最近的调查中，Graham和Harvey（2001）报告到1/3美国制造公司财务总监在作财务决策时考虑了诸如利息率和通货膨胀等宏观经济因素。 负债和权益的成本是潜在宏观经济因素的函数。Kim和Wu（1988）的研究发现通货膨胀增加了负债水平。来自资产收益的实证分析表明（Fama，1990；Chen，Duffee，Nejadmalayerz（2002）使用一个Probit模型，提供了宏观经济因素确实能部分解释公司融资选择的证据。他的研究发现，（1）利率期限结构影响公司资本结构；（2）随着短期国库券收益的上升（即收益曲线变得更反向）公司更可能发行债券而非季节权益；（3）随着长期国库券收益上升（即收益曲线变得越陡），或收益曲线变得越易变（即收益曲线变得越弯曲），公司发行负债的可能性上升；（4）随着通货膨胀的上升，公司发行负债的可能性下降。Korajczyk和Levy（2003）构建了企业目标资本结构是宏观经济状况和公司特征因素的函数模型，使用Probit分析，检查了1984-1998年间证券发行选择和公司杠杆比率时间变化的决定因素，提供了宏观经济条件如何影响资本结构选择的证据。他们将样本基于财务约束的测量分组，他们的研究发现，（1）宏观经济状况能解释公司