中国企业的“双城记”——国企与非国企之对比.pdfVIP

研究报告 2014 年3 月4 日 聚焦中国 中国企业的“双城记”——国企与非国企之对比 分析员 梁红 hong.liang@ SAC 执业证书编号 S0080513050005 要点 我们比较了过去20 年来国有企业与非国企的相对表现，我们发现： ► 非国有企业目前在固定资产投资总额中的占比已达约67% ，在工业企业利润总额中 占比约75% ，并且创造了几乎所有的新增城镇就业机会。 ► 非国有的工业企业的杠杆率在过去20 年间，及2008 年后大幅下降，而国企杠杆率 近年来大幅上升。 ► 另一方面，1998 年上一轮国企改革的确曾使国有企业盈利能力显著提升且杠杆率下 降。我们预计新一轮国企改革也会释放出相似的改革红利。 与20 世纪90 年代末上一轮国企改革时相比，目前非国有部门规模与实力已得到大幅提 升，而全球经济增长环境也更为有利。因此，虽然改革依然任重而道远，但经济增长和 企业业绩面临的宏观风险可能低于当前普遍的悲观预期，即目前中国股票估值中所反映 的风险溢价过高。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2014 年3 月4 日 市场近来有关中国经济增长前景的担忧主要集中在担心投资需求可能硬着陆。许多投资 者担心产能过剩将继续困扰老经济中的周期性行业，而基建与房地产投资也可能因信贷 紧缩而放缓。尽管这些担忧不无道理，但是我们需要针对当前国内投资需求的主导因素 进行更为深入的分析，这样才能对宏观经济面临的风险与机遇做出客观的判断。 我们将国内企业划分为国有企业和非国有企业两部分，并比较了两者过去20 年间的相 对表现。我们的分析揭示了以下几个重要的趋势： 1. 非国有企业在国内投资需求中越来越起主导作用。非国企在固定资产投资总额中的 比例从20 世纪90 年代初的不到 10%扩大至 1997 年的30%左右，并进一步上升至 当前的67%（图表1 ）。非国企在固定资产投资总额中的比例在10 年前突破了50% ， 2010 年后加速上升。换句话说，2008 年后政府主导的大规模投资非但没有扭转非 国企在总投资中比例上升的趋势，反而加速了这一变化。 图表1: 非国有企业在投资中起主导作用 固定资产投资：国有及国有控股企业占比 固定资产投资：非国有企业占比 % 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2004 2005 2006 2