财务杠杆对企业投资影响_股权集中背景下经验的研究.pdfVIP

财务杠杆对企业投资的影响 * ) ) ) 股权集中背景下的经验研究 (汕头大学商学院 515063) = , 。, , 。, 。。 = 、 交易成本为零等一系列严格的假定条件下, 企业的投资决策仅取决于项目的净现值, 而与融资结构无关, 这就 是著名的MM 定理。该理论暗含的一层含义是: 现实世界不可能是完美的, 因而资本结构很可能会影响企业的投资决 策。正是基于这一推断, 财务杠杆与企业投资之间的关系一直受到金融学界的关注。 按 Jensen和M eckling ( 1976) 的观点, 现代企业里主要存 两种代理关系, 一种是股东与债权人之间的代理关 系, 另一种是经理人与股东之间的代理关系 (下称 JM 模型)。基于前一种代理关系, Myers ( 1977) 认为, 过高的财 务杠杆会促使股东减少对盈利项目的投资动机, 原因是债权人有可能分享新项目的大部分收益, 而股东却不能获得正 常的最低回报。这就是所谓投资不足的现象。鉴于此, Myers ( 1977) 预期投资支出与财务杠杆负相关; Jensen ( 1986) 和 Stu lz ( 1990) 也预期投资支出与财务杠杆的变化方向相反, 但他们的分析基于后一种代理关系。他们假设 经理人有过度投资的倾向, 会通过投资净现值为负的项目来实现。由于经理人投资新项目的能力取决于他们实际控制 的自由现金流, 而负债融资则可以 一定程度上抑制经理人对自由现金流的决定权, 因此, 企业当前的杠杆水平越 高, 未来的投资增长就会越低。 新理论的出现导致了实证研究的发展。L ng等 ( 1996) 以美国工业类上市公司 1970~ 1989年的数据为样本, 首 先对上述两种竞争性的理论进行了检验。 控制企业的成长机会后, 他们发现企业未来的投资增长同当前的财务杠杆 呈显著的负相关。进一步分析后, 他们发现投资增长同当前财务杠杆之间存 的这种关系只适用于成长机会缺乏的公 司 (Tob in s Q 小于 1), 而对高成长公司 ( Tob in s Q大于 1) 而言并不显著。这表明债务的使用更多的是抑制了企业的 过度投资, 而不是带来投资不足问题。参照 L ng等 ( 1996) 的研究思路, Cho, Sm - Yong等 ( 2004) 以韩国 389家 上市公司 1981~ 2002年的数据为样本, 考察了财务杠杆与企业投资之间的关系, 结果与 L ng等 ( 1996) 的发现一 致。最新的证据来自于Aiv zi n等 ( 2005) 对加拿大上市公司 1982~ 1999年数据所做的研究, 实证结果同样表明, 企 业当前的财务杠杆会抑制未来的投资增长, 并且投资增长与财务杠杆之间存 的负相关关系对那些成长机会缺乏的公 * 本文为国家自然科学基金项目 ( 和广东省教育厅人文社会科学研究项目 ( 2202007) 的阶段性成果。 33 司而言 经济上更为明显。 国内文献中专门就财务杠杆与企业投资之间关系进行实证研究的不多。 这些文献大致可分为二类, 一类是依照¹ JM模型并结合中国上市公司的数据来进行的, 如江伟和沈艺峰 ( 2004)、童盼和陆正飞 ( 2005 ) 等。这类文献出现 的时间相对较早, 童盼和陆正飞 ( 2005b) 曾对此做过一个较为详细的述评。另一类是近二年才出现的, 它们 JM 模 型的基础上, 考虑了股东与债权人之间 产权方面可能存 的同质性因素 (如借款企业和贷款银行共同的国家所有产 权)。例如, 辛清泉等 ( 2006) 政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应, 结果 表明, / 同质性因素0 的存 弱化了债务的治理机制; 李胜楠等 ( 2005) 区分高比例和低比例国有股公司的基础 上, 不仅一般性