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兼并和合并研究证实：股票拆分是一种操控股价的工具 作者：郭守润 马克·H·刘 宋魏红 翻译：王勤 南京师范大学 070502025 摘要： 我们认为兼并公司相对于非兼并公司来说，它们更有可能在它们公布合并公告之前拆分公司的股票，尤其当公司的兼并是通过股权融资进行的并且交易的金额较大。我们的发现支持了这种假说：一些兼并公司在兼并公告发布之前利用股票拆分的方式实施控制公司股权价值。通过盈余品质作为一个中介去分析操控股价，我们发现低盈余品质的兼并公司（兼并公司利用股票拆分操纵股价）与这些公司的标准收益相比，长期的股权回报偏低，尤其是股权融资兼并的公司。相反，高盈余品质的兼并者却并非如此。我们的研究发现完善了以前文献中关于在兼并之前操纵股价的情况。这项研究认为兼并公司潜在的持股者应该利用公司的盈余状况、股票拆分等信息对这些兼并公司进行辨别，确保交易的公平性。 在那些曾经风光无限的公司，例如安然和世通公司出现会计丑闻之后，公司管理者的行为已经处于监管当局，金融媒体和研究者的严密监控之中。Jenson(2005)认为世纪初急剧增长的公司会计丑闻可能可以用被高估股权的代理成本来解释，当一家公司的股权被高估，公司高管将会采取一些价值扭曲行动（甚至是欺诈手段）去迎合市场不切实际的增长预期。公司经常采用的行动就是用这些高估的股权去收购其他公司。 最近的研究表明，一些公司在合并之前会采取一些措施去虚增股权价值或者阻止已被高估的股价下跌。例如， Ericson,Wang(1999) 和Louis(2004)发现猎头公司大都夸大了它们在实施股票交换收购前一季度的收益。Efendi, Snivastava和Swanson(2007)发现实施兼并的公司夸大它们的收益的概率明显大于同类公司。不太正式的证据也显示一些公司在用股票融资兼并以前操纵股价。例如，华尔街日报（2004年11月24日 C1版 2004年11月26日 C版）简要地报道了美国国际集团（AIG）在最终于2001年8月收购美国保险人公司之前，AIG的主席Greenberg打电话给纽约证券交易所主要负责人Dick Grass让他鼓吹AIG，提高AIG的股价。这个事件随后迅速被纽约证券交易所和证券交易委员会追究，调查Greenberg是否在大规模的合并之前通过操纵巨量的保险公司股票的价格进行谋利。 我们感谢Pierluigi Balduzzi, Rich Evans, Wayne Ferson, Cliff Holderness，编辑Hotchkiss, Brandon Julio, Ed Kane, Joe Peek, Jeff Pontiff, Jun Qian, Phil Strahan, Hassan Tehranian,波士顿大学的研习班学员，和2005年金融管理协会会议的成员给予我们的帮助。我们尤其要感谢默默无闻的referee和 Bill Christie，由于他们的建议大大提升了本篇论文的质量。我们也要感谢Jill Kirby和 Jacquelyn Thompson为我们做了大量的编辑工作。所有仍然存在的错误仍由作者来负责。 郭守润：辛辛那提州达克能源公司的高级数量研究员；马克·H·刘： 肯塔基大学金融学助理教授；宋魏宏：辛辛那提大学金融学助理教授 本文主要讨论在公司兼并之前一些公司是否利用股票拆分操纵股价。兼并公司有两个诱因通过股票拆分操纵股票价格。第一，前人的研究已经证实市场对于股票拆分有积极的反应（Grinblatt,Masulis,和Titman,1984;Conroy和Harris,1999;Kadiyala和Vetsuypens,2002）。因而，兼并公司的管理者相信公司的股票价格会因为股票的拆分而不断地上涨。第二，前人的研究已经证实了股票拆分可以增强股票的可变现性(Lamoureux and Poon, 1987; Maloney and Mulherin, 1992; Schultz, 2000; Dhar, Goetzmann, Shepherd, and Zhu, 2005)1在兼并的背景下，如果兼并公司担心公司股价高估而有下降的趋势，并且完成兼并仍然需要时日，它们可能运用股票拆分的方式阻止市场对股价的修正。 20世纪90年代以后在兼并声明之前的许多股票拆分使我们有了这样的假想。例如，AOL在1998年3月17日把它的一股拆分为两股，在随后的11月18日又把它的一股拆分为两股。六天以后，也就是1998年11月24日，AOL宣布以42亿美元的价格购买网景公司。两个月以后AOL又宣布4.84亿美元的价格收购MovieFone。1999年在收购Mapquest之前，又实施了一股拆为二股的股票拆分方案。在随后不久的20