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瑞银投资研究 中国市场策略 2008.11.10 四万亿人民币投资计划刺激市场反弹 ·四万亿人民币投资计划刺激市场反弹 中国政府计划在2010年之前投资四万亿人民币来刺激国内需求。这笔投资将用于公共住房、农村基建、运输建设、医疗教育、环境保护、以及高科技。目前上午具体内容公布。 ·大规模投资帮助企业度过困难 受海外需求减少，商品价格上升的影响，成交量和新订单都急剧下滑，A股公司盈利也正在减少。大规模的投资可以促使成交量快速增多，提高企业现金流动。 ·对短期股市反弹有积极意义 以刺激国内需求为目的的投资计划能够分散投资者对对盈利的关注，并促使A股市场反弹——不过作用有限而已。具体计划和时间表尚未公布。同样，厂商手中握有的大量存货也需要时间消化。我们依然相信，2009年第一季度收益增长会达到最低水平。 ·部分行业简析 我们认为，运输、基建、和医疗都将受到直接影响；水泥、电力和金属在潜在收益减小的趋势下也将受到一定影响；利好消息下，消费将不会受到直接影响。 四万亿人民币投资刺激内需 国务院呼吁建立“有前瞻性”的财政政策和适度宽松的货币政策，以刺激内需。政府主要是计划： ·增加公共住房项目的开支 ·加大农村基建投资（自来水、灌溉、乡村公路和电网） ·加快运输基建（以铁路为重点——客运和煤炭运输都算在内；也包括高速公路、空运、以及城市电网） ·加强医疗卫生和教育（地方医疗服务系统、为内陆省市修葺学校） ·继续发展环境建设（乡村自来水及无水处理工程，主要水路污染治理，高效能源工程） ·改善产业结构和研发（促进自主创新，加强服务业） ·增加家庭收入（增加收入、在最低生活保障系统下增加农民补贴和收入） ·2009年在全国范围内推行增值税改革，通过投资货物免征增值税来减小公司的税务负担 ·增加银行借贷来刺进增长，重点项目、农村投资、中小型企业、研发机构、企业并购（MA）和消费贷款享有优先权。 大量投资帮助企业渡过难关 我们认为，近期的盈利大幅下滑很大程度上是因为成交量下降。 上市超过一年的公司中，据估算，2008年1-3季度收益比上季度同期分别增长44%、7%和-18%，这一下降幅度已经超出了最悲观的预计。我们相信，盈利的大幅下跌很大程度上是因为成交量下降。 很多企业错误地认为原材料价格将继续走高，因此就在07年第四季度和08年第一季度囤积了大量原材料。 能源、原材料、和工业制成品的价格在2008年下半年大幅下跌，使经济前景一片暗淡。国内企业在大幅下滑之际也削减了进口，制造商只得缩减出口量（像钢铁制造商那样）。十月份，国家电力自1999年以来首次出现去年同比负增长，工业活力骤减。 成交减缓导致毛利减少。制造者仍在使用今年前期购进的原材料，价格比现在更高。而且，成交减少还导致现金状况吃紧，因为现金流也被削弱了。 图1：成交量季度变化 图2 ：库存季度增长/季度收入比 大规模投资、建设能够刺激需求；新订单的流入可以帮助消耗掉库存并减缓现金流吃紧的状况。而且，因为新购原料更“便宜”，毛利也将逐渐增多。“预见性”财政政策经过一段时期将削减盈利率，并帮助企业渡过难关。 对短期内市场反弹有积极意思，但也作用有限 目标为刺激内需的投资计划可以减弱投资者对盈利率下降的关注，并刺激A股市场反弹——尽管只是一定程度上。一方面，具体计划和时间表都尚未出炉：另一方面，经营者仍有大量库存有待消化。收益在库存消耗完，新订单流入之前仍将继续恶化。我们相信2009年第一季度将出现最低收益增长。然后，随着大量涌现的收益和投资者心态上升，我们认为市场就能得到更大的发展动力。 行业分析 水泥 中央政府周末宣布了四万亿人民币的刺激经济计划。我们的初步看法如下： ·投资计划并不会立刻实施，尤其是针对基建的项目。这样以来，这个救世计划并不太可能是2009年上半年的水泥需求回升。 ·和两万亿人民币的铁路投资、五万亿人民币的交通投资计划一样，这四万亿计划也没有提供细节。时间也不确定。 ·该计划能够为水泥销售带来短期促进，但我们并未从行业数据中看到对水泥储备有所帮助的苗头。 ·考虑到无可预计的计划，我们认为现在还不是出售海螺水泥（Conch）的时候，但我们要指出的是：下滑的风险暗示了反弹的可能。 航运 干散货航运——很不幸当资源浮动的时候（09年第二三季度），国际干散货航运供应也将加速增长，维持在一个供大于求的阶段，使得运价低迷。预计2009年11月船只供应将有很历史性增长。短期内（接下来的六个月），更大的问题是缺乏可用的贸易资金。 集装箱运输——我们认为这一领域是由美国和欧洲消费者主导，因此所受冲击及其小。 尽管如此，我们还是认为刺激经济的计划使市场对中国远洋运输集团的心态有积极影响。该集团股票提供的价值少于0.8倍市净率，估价良好，但国际波罗的海综合运费（BDI）仍低于3000，中