现代证券投资组合理论的新进展.docVIP

现代证券投资组合理论的新进展 杨长汉 自从1952年马克维兹现代资产组合理论诞生以来，西方证券投资组合的理论体系就一直处于不断的发展过程中。从20世纪80年代以来，伴随着理论研究的不断进步，各种新的技术方法被应用到西方证券投资组合理论的研究中，比如计算机技术、遗传学、神经网络理论以及行为金融理论、金融计量理论等等，这些技术方法的应用使证券投资组合理论的发展速度空前加快，人们分析问题的视角也不断拓宽，同时也诞生了一系列新的理论成果，比如纳入流动性的证券组合理论、基于VaR的资产组合理论、行为投资组合理论以及基于非效用的投资组合理论。 纳入流动性的证券组合理论 证券的流动性是指该证券能够在证券市场上以合理的价格交易的难易程度，人们一般用证券的买卖差价或者买卖该证券所花费的交易成本来衡量证券的流动性。近年来有许多学者将流动性的概念纳入到证券投资组合理论的分析中，并形成了许多不同的理论观点，对流动性的衡量主要包括交易成本和交易规模。 Davis and Norman(1990)是最早将流动性理论纳入证券投资组合理论中的学者，他们采用的研究方法是随机控制方法，并研究了证券投资组合中交易成本的比例问题，通过研究，他们发现在风险区间边界时，最小交易的经验法则是合理的，如果进行大交易就不是最优的。Morton and Pliska(1995)在一个具有特殊结构交易成本的条件下，得到了计算最大化投资者财富过程期望增长率的方法。他们认为，投资者在每一时间以其持有财富的固定比例作为交易成本，且禁止卖空，这样才能确保投资者在每一时间具有正的财富结果。在他们的研究中认为，交易成本是一个独立于交易规模和交易类型的变量，并随投资者持有财富量的变化而变化。 还有学者从交易数量的角度来衡量流动性。比如：Longstaff(2001)认为，由于投资者每期都只是交易一定数量的证券，这使投资者好像面临着借贷约束和卖空约束，因此他认为交易数量才是影响流动性的重要因素。同时，他还借助财富效应得到了流动性不足情况下的影子价格，并解出了补偿投资者流动性风险的资产价格折价。他还认为，即使不存在借贷约束，流动性不足导致的资产价格折价也是可观的，同时实证研究也证明流动性不足的估价影响与那些经验观察处于同一个数量级。 二、基于VaR模型的资产组合理论 VaR(Value-at-Risk)是指在一定的持有期内以及在一定的置信水平上，证券组合的持有者可能遭受的最大损失，该理论的诞生是为了弥补和完善现代资产组合理论中对证券资产组合风险度量的不足。 Alexander(2001)认为，在VaR风险管理的过程中，对证券投资组合风险的评价不仅要依赖于VaR值的大小，而且也要取决于证券投资者对风险的态度。Basak and Shapiro(2001)以完全竞争的市场为研究背景，直接将VaR这一风险管理方法纳入到投资者效用最大化的研究框架中，并考虑投资期间的VaR值约束来研究风险管理对最优投资组合策略的影响。他们认为，在投资者对风险的态度比较稳定时，VaR值风险管理者的投资者在进行组合的动态选择时会比那些组合保险者和基准行为者的选择有较大的偏差，尤其在损失不确定的情况下，这个偏差会更加显著。这也意味着VaR风险管理者往往比保守的风险管理者遭受更大的损失。 三、行为投资组合理论 随着行为金融理论的发展，现代证券投资理论与行为金融学的结合已成为现代金融学的发展趋势。行为证券投资组合理论认为绝大多数的投资者构建的投资组合是基于对不同资产风险程度的认识，以及投资者投资目标所形成的一种金字塔状的行为证券组合，位于金字塔各层的证券组合都与某一特定风险水平和特定目标相联系，而各层证券之间是否具有相关性却不是研究的重点。在这些行为证券投资组合理论中，Shefrin and Statman(2000)提出的基于实证行为的投资组合理论(Behavioral Portfolio Theory，简称BPT)是最具代表性的一个。 BPT理论引入了期望理论重点心理账户结构概念，他们假定投资者的效用函数为柯布—道格拉斯函数推导出来的计划者的效用函数，并分析了允许卖空时均衡分配的情况，该理论只是客观的解释了现实中各个投资者的投资行为，但是对于同一个投资者的各个心理账户决策方面的问题，该理论还没有建立起来一个有效的模型。 四、基于非效用最大化的证券投资组合理论 马克维兹现代资产组合理论认为投资者以投资效用最大化原则进行决策，但有的学者对对此提出了质疑，并基于非效用最大化的原则构建了投资组合理论。 Cover(1991)是最早从这个角度来研究证券投资组合问题的学者之一，他以离散时间为背景，提出了泛组合模型，该模型认为，在构建投资组合时，不需要知道有关统计信息，比如收益率、价格波动率等，同时也不需要了解离散条件下价格变动的因素及影响，