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上市公司股权分置改革研究 摘要 股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们sSBbWw必须ssbbww. c om考虑到影响股权分置改革的一些8 tt 因素，然后8要构建一个稳定的市场环境，降低交易费用，提高制度安排的效率。 关键词 股权分置改革 流通股 非流通股 市场环境 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司拥有总股本数为7 149.43亿股，其中已流通股份为2 255亿股，仅为总股本的1/3，总股本中另外2/3为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果8 tt 说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要sSbBwW.cOm的话，那么8ttt8随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。经过ssbbww长时间的理论研究与实践探索之后，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决8t t t 8. c o m我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。 1 股权分置改革需要sSbBwW.cOm考虑的因素 1.1 必须ssbbww. c om考虑非流通股与流通股之间的差异 （1）流通股与非流通股之间存在价值差异，流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比ssB 于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为8 Tt t 8. com缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实8是继认购权之后的一项权利，因为8 Tt t 8. com股票只有在认购后才能流通。所以8ttt8非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往www.8 t t t8. com在公司股权结构中占有较大比例。因而相比ssB 于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度 上提升了非流通股的价值。但是dddTt要求dDdtt 非流通股参与流通，势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。 （2）流通股与非流通股之间存在价格差异，非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996年至今，流通股股票的发行价格平均为8.0元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为1.12元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。 1.2 必须ssbbww. c om考虑国有股按照8ttt8table非市场规则进入市场流通 由于www.ddd tt. com在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照8ttt8table国有经济的内部规则进入市场的，所以8ttt8在考虑国有股权流通问题时，必须ssbbww. c om按照8ttt8table非市场规则进入市场流通，必须ssbbww. c om充分考虑到历史的因素，从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。 1.3 必须ssbbww. c om考虑市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合 由于www.ddd tt. com非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何dd dtt. com 一方都不可能www.ssBBww.cOm出现wWw.8tTt8.coM全赢或全输的局面，否则，就会出现wWw.8tTt8.coM要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致www.d dd tT. com非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须ssbbww. c om充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须ssbbww. c om严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够SSBBww被市场各方接受又易于实施的平稳解决8t t t 8. c o m方案。 1.4 必须ssbbww. c om考虑市场的供求状况和市场预期 据统计，截止2004年12月底，我国股票市场1 377家上市公司中非流通股为总股本的2/3，约有4 500亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果8 tt 用市价办法进入流通，那将需要sSbBwW.cOm几万亿元的资金，这样大的资