KMV模型度量信用风险的有效性与应用研究_基于中国债券市场的实证分析.pdf

专 题 研 究 《《生产力研究生产力研究》》No.7.2011No.7.2011 KMV 模型度量信用风险的有效性与应用研究 ———基于中国债券市场的实证分析 σ 1 2 范昊 ，蔡万科 （1.西南财经大学经济数学学院，四川成都611130；2.上海财经大学金融学院，上海200433） 【摘 要】 文章首先阐述了KMV模型的基本思想和实际操作步骤，并将其与传统信用评级、其他现代信用评级进 行比较分析其优势。其次，利用中国债券市场的相关数据实证分析了KMV模型的适用性和在挖掘信用评级被低估或高 估的上市发债主体上的应用。 【关键词】 KMV模型；主体评级；违约距离 【中图分类号】F224.0 ；F832.51 【文献标识码】A 【文章编号】1004- 2768 （2011）07- 0070- 03 一、问题的提出 低的债券主体，进行预测债券收益率的变化。 Merton （1974）提出了利用期权定价理论为风险债务估值， 二、KMV 模型的理论 以此默顿模型为理论基础，美国KMV 公司开发出了KMV 模型 KMV 模型的基本思想是：上市公司的股价包含了投资者 用于度量上市公司的违约风险。此后，在美国KMV 模型引起了 对企业未来盈利的预期，具有前瞻性，利用股价能更好地捕捉 业界和学术界的广泛兴趣，2002 年2 月, 穆迪公司收购KMV 企业信用风险的信息。KMV 模型通过违约距离DD 将评估信用 公司后，将其与风险管理顾问部门合并，整合成穆迪KMV 公 风险的三个核心因素（公司规模、运营风险和行业风险）结合在 司；同时，对KMV 模型的学术研究也不断出现。Vasicek （1995） 一起以一个简单的式子表示出来。实现这一操作的关键在于， 通过对 108 支债券主体的证实研究表明KMV 模型能够预测上 对上市企业而言，债权人持有公司债务相当于出售一份以公司 市债券收益率的变化，Pete 和Jeff （2003）利用由金融企业构成 资产价值为标的的欧式看跌期权，公司债务价值就等于看跌期 的样本检验KMV 模型的预测能力，结果表明由KMV 模型计算 权的价值。 得到的预期违约概率能有效、敏锐地反映出相关企业信用风险 借款人借给企业资金的行为可等同于出售相应企业的看 的变化，说明KMV 模型具有较强的预测能力。Stein （2005）对各 跌期权。假设公司A 在时刻的资产价值为V ，在时刻T 需要偿 T 种信用风险分析与度量方法进行了对比，实证结果表明KMV 付的债务水平为B，如果公司A 不违约，那么借款人将获得本 模型对信用风险有着最高的准确性。 金和利息支付B，如果公司A 违约，那么借款人将获得B- VT 的 国内对KMV 模型的研究主要集中在理论层面，在实证层 收益，因此借款人在时刻T获取的支付可以用图 1 表示。对比 面的研究较少，这主要因为我国信用市场发展历史较短，缺乏 图1，可以发现借款人的收益等价于欧式看跌期权空头获取的 违约数据，而在KMV 模型应用方面的研究更是少之又少。张玲 收益。在时刻T，如果公司的股票价格S 大于期权的执行价格 T 和张佳琳（2000）对KMV 模型和其他模型进行了理论比较研 X，那么期权空头将获得期