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对市场中性产品ALPHA 运作三年多的思考 （本文不是一篇学术文章，只是自己的一些思考和认识，谬误之处，敬请指正） 模型设计目标 做市场中性，特别是去年，很火；但是做过市场中性策略的同学都明白，这是一个很苦逼的 事情。我们公司从2009 年开始研究选股模型，2011 年发行产品，运作至今，感触很多。 先不说当年产品开户、期指开户、交易系统设计、对接等等外部环境因素，集中说说模型。 站在客户的角度而言，如果产品的年化收益率低于 8%，可以肯定的说是没有市场的，因为许 多无风险收益率就要高于此，所以，产品设计的目标年化收益率应该10%左右，才能有一定的 吸引力。我们就以产品8%的年化收益率来倒推，扣除业绩提成前，年化收益率应该是10-11%， 那么扣除管理费和托管费之前年化收益率大约在 12-13%，由于整体资产 80%投资股票，另外 20%做期指对冲，所以，对应的量化模型需要产生的年化收益率应该15-16%；如果模型设计的 年化收益率低于这个水平，在目前的金融环境下，意义就不大。 通常情况下，设计一个量化选股模型，收益率达到10-12%，回撤控制在3-5%，是相对比较容 易的，但是如果希望继续提高收益，困难就在于回撤相对于收益将呈现加速增长态势。 模型回归检验 量化投资，是基于历史数据的特征所进行的数学模型设计，由于数据的时间长度有限，以及 模型自身的局限，模型的设计难以也不可能覆盖全部历史特征；另外，随着社会的进步和人 们认识的提高，市场特征也会不断演进的；因此，即便是能够设计一套覆盖全部历史特征的 模型（这几乎就是大家所谓的“投资圣杯”），未来，仍然难以避免踏入由于社会和人文变迁 导致新特征的陷阱，所以，基于历史数据的回归检测结论设计的数学模型，对于未来，仍然 不会是完美。 净值回撤 对于模型所产生的回撤，我们从模型设计的理念审视和检查，以便深入研究模型存在的问题。 如，模型设计是建立在市场长期运行的基本逻辑之上的，例如，我们所知道的常理：价格永 远围绕价值波动，价格，长期来看，终将反应价值，这也是价值投资者的投资理念；市场短 期的波动，如单日的涨跌，主要是投资者情绪造成的，与基本面的关联度较弱。如果模型设 计的基本逻辑没有问题，则说明回撤主要是短期市场运作的非理性行为造成的。一旦出现这 样的情况，倒也并不可怕，随着市场理性的回归，净值也会快速回升。 去年底至今年初，尊嘉alpha 回撤的分析 目标组合与实际组合偏离较大； 2014 年11 月底，行情非常极端，特别是券商类股票，几乎每天都是开盘后，没有几分钟就涨 停，由于基金规模几十亿元，虽然模型产生的目标组合的确选择了不少好的券商股票，但是 涨停的速度非常快，根本无法有效买入；要卖出的券商股票，的确上涨速度较慢，（在原来的 交易系统控制中，只有股票触及涨停板，才不再卖出），实际交易后的组合与目标组合偏离程 度变大；发现问题后，我们加快了调仓频率，希望能将组合调整回来，但是结果是越调整偏 离度越大。 快速变化市场中冲击成本巨大； 在快速变化的市场中，成交量巨大，但是冲击成本也大幅度提高。 在极端行情下，程序化交易中，需要对交易的股票进行行业控制，否则，会造成实际组合与 目标组合的行业，大幅度偏离。 模型的市值风格类偏离； 由于沪深300 是全市场2500 只股票中市值最大的300 只，而对全市场进行选股的模型，无论 如何进行风险控制，或多或少都会面临目标组合在市值风格上，与沪深 300 偏离，严格控制 市值风格的话，回撤是会降低，但是收益也会降低；我们只能从风险和收益的角度，进行适 度的控制。对于大盘股票与小盘股票的风格轮动，2014 年11 月底至今年初的这一轮表现，大 小市值表现在一轮行情中的差异，超过了历史上最大值的两倍。当然，中证 500 推出来后， 这就基本不是问题了。 调仓周期过长； 调仓周期，是模型设计中设定的。由于我们的选股模型中，基本面的因子占比高，市场因子 占比较小，所以，我们的选股模型调仓周期是月度调整。我们的经验是，基本面因子越多， 调仓周期越长；市场因子越多，调仓周期越短。原来的调仓时间，定在了每个月开放日（也 是期指结算日）之后，因此，2014 年11 月底开始调仓的时候，恰是券商股爆发之时。 人工干预 过去，我们在投资实践中，多次都证明，人工干预模型运作，效果并不好。事后，我也专门 找了历史上，量化投资中出现极端情况时，大家是如何处理的案例。不记得是哪个公司进行 的统计（汗），2008 年金融危机时，美国的量化对冲基金中，大约三分之一进行了人工干预， 但是从年底的结果来看，似乎差异不大。 其实，我们有趋势策略模型，当时也