投资者保护、金融发展的公司投资效率研究.pdfVIP

投资者保护、金融发展与公司投资效率研究① 朱星文，蔡吉甫 （江西财经大学 会计学院，江西 南昌 330013） 摘要：本文以我国沪深两市2004—2006 年3480 个上市公司的经验数据为样本，实证检 验了投资者保护和金融发展规制企业非效率投资的微观机理及其后果。研究发现，我国上市 公司的投资行为存在不同程度的扭曲和低效率，且这种扭曲和低效率受到公司控股股东的产 权性质的显著影响，表现在国有控股公司具有更高的投资—现金流量敏感性。投资者保护具 有明显的降低公司非效率投资的作用，而金融发展的规制作用则是恶化的，其自身非但没有 减少企业的非效率投资，反而还呈现出进一步加重之势，且这种恶化作用在非国有控股公司 中表现得更为强烈。上述结果说明，在法律对私有产权缺乏有效保护和金融体系相对落后的 大环境未得到根本改善的前提下，国有产权的非效率问题及由此带来的投资失效问题并不必 然会随着国有企业的产权改革而自动消除。 关键词：投资者保护；金融发展；投资效率 一、引言 在信息完美、无交易费用等一系列严格假设条件下，Modigliani和Miller （1958）证实， 公司的投资决策与融资决策无关，公司价值仅取决于投资项目未来的盈利能力、资本使用成 本等纯技术因素，且在最优投资水平达到最大[1] 。然而，现实中并不存在完美资本市场成立 的假设条件，资本市场中的信息不对称和交易费用所引起的融资约束①或代理冲突会导致企 业的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，造成企业投资的无效率。在表现形式上， 企业的非效率投资行为有两种：一是投资不足，二是过度投资。前者是公司的实际投资支出 小于最优投资规模，在所有可行的（净现值为正）能提高公司价值的项目中放弃部分不进行 投资；后者则是公司的实际投资支出超出最优投资规模，在净现值大于0 的项目之外还对净 现值小于0 的项目进行投资。一方面，投资不足使得大量社会资金因找不到有效用途而出现 闲置；另一方面，过度投资又造成公司资本大量沉淀在生产能力过剩的领域，使有限的资源 和生产要素被浪费。公司的目标在于价值最大化，投资不足或过度投资导致公司投资行为异 化，致使公司的投资支出无法达到最优，因此，理论上说，无论是投资不足还是过度投资均 会对公司未来的盈利能力产生不利影响，并使资本市场优化资源配置的功能失效，阻碍一国 或地区经济的持续健康发展。鉴于非效率投资的危害性，所以，需要采取有效的规制措施来 ① 本文为江西财经大学校级学术创新“公司治理与会计治理”的阶段性研究成果。 1 减少或消除这一问题。 在不完美的资本市场中，融资约束或代理冲突之所以导致企业投资行为扭曲和低效率， 根本原因在于企业的相关主体—股东、债权人和管理者之间存在利益冲突。当法律不完善（对 投资者缺乏有效保护）和资本市场存在摩擦（信息费用和交易费用）时，公司的内部人（管 理者和控制性股东）为获得控制权私利有动机利用非效率投资侵害外部投资者（中小股东和 债权人）的利益②。处于劣（弱）势地位的外部投资者为了维护自已的利益免受侵害，理性 的反应通常是在企业需要资金时，减少（甚至拒绝）资金供应，并索取更高的溢价作为补偿。 其结果必然造成企业融资渠道不畅，资金短缺，并对公司投资形成负面影响。市场经济的本 质是法治经济，法律的完整性及其执行效率外生地决定了投资者权利得到保证和有效行使的 程度。通过提高和改善投资者权利的法律保护水平，不仅可以从外部来约束公司内部人的侵 害行为[2] ，降低公司的代理问题，缓解公司内部人与外部投资者之间的利益冲突，而且还能 够增强潜在股东和债权人的出资意愿，减轻企业的融资约束（很大程度上，由于权利更好地 受到了法律保护，潜在的股东和债权人更愿意资助企业），并促进一国或地区的金融体系的 形成和发展。另一方面，金融发展不但能为企业规模扩张提供充足的外部资金，减轻企业的 融资压力，同时借助金融体系的监督功能还能够有效阻止内部人对公司资源的滥用，降低企 业规模扩张的成本，从而促进企业更好的成长。已有研究发现，在法律体系比较完备，证券 市场活跃和银行规模较大的国家或地区，公司更容易获得外部资金，外部投资者与公司内部 人之间的代理问题也较低。因此，一国或地区投资者权利法律保护程度的改善或者金融发展 水平的提高，均有助于企业克服融资