国开行shibor债超跌原因分析.docVIP

2011年国开行SHIBOR债价格超跌原因分析 研究背景 自今年2月份以来，国开行金融债SHIBOR（以下简称SHIBOR债）受到市场的热烈追捧，交投活跃，一级市场发行供不应求，机构纷纷积极持有，价格一路飙升至101元。但到了6月份，情况开始急转直下，SHIBOR债像只烫手的山芋无人敢接，收益率飙升，双边报价数量剧减，价格最低时砸到了97元，部分机构感受到了空前的压力也同时提出了质疑，究竟是什么导致了SHIBOR债价值的缩水？是不是少数的几个双边报价操纵了中债估值？以下是对影响今年SHIBOR债价格因素的探讨。 图1 2011年1-9月SHIBOR债收益率曲线走势图（蓝色线） 数据来源：中债信息网 图2 SHIBOR债样本券11国开17估值净价走势图 数据来源：中债信息网 数据下载通道 影响SHIBOR债价格的因素 IRS(SHIBOR-3M)利率 SHIBOR债是以SHIBOR利率为基准的浮动利率债券，SHIBOR利率显然是对债券价格影响最大的内生因素，SHIBOR利率越高，SHIBOR债的内含价值越大。我们可以从IRS(SHIBOR-3M)利率中看到不同时期市场对未来SHIBOR利率的不同预期。下图选取了SHIBOR债在经历价格上涨、下跌区间段的3个时间点上，中债商业银行次级债曲线、固定利率政策性金融债曲线和IRS(SHIBOR-3M)利率曲线对比图。从图3中可以看到，2011年4月29日，除了短端IRS(SHIBOR-3M)利率有所拉升外，长端曲线是一条平滑的曲线，并且收益率水平的相对位置是商业银行次级债 IRS(SHIBOR-3M)固息金融债，IRS(SHIBOR-3M)利率高于固息金融债的收益率凸显了SHIBOR债的价值。但到了6月29日，虽然收益率水平的相对位置没有变化，但是IRS(SHIBOR-3M)利率曲线长端已经向下倾斜，显示出市场对未来SHIBOR利率并不看好，SHIBOR债价值开始下降。在9月29日这一天，IRS(SHIBOR-3M)利率已经低于固息金融债的收益率。以IRS(SHIBOR-3M)利率5Y期为例，从4月底的4.86%到6月底的4.64%到9月底的3.95%，IRS(SHIBOR-3M)利率降低了约1%，相应的SHIBOR债价值也会随之减少。 图3 2011-4-29商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线VS利率掉期曲线 数据来源：Bloomberg 图4 2011-6-29商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线VS利率掉期曲线 图5 2011-9-29商业银行次级债曲线、政策性金融债曲线VS利率掉期曲线 一级市场发行 以今年1-5月SHIBOR债价格上涨为一个区间段，6-9月价格下跌为一个区间段，在这两个区间段中分别统计国开行发行的SHIBOR金融债和固息金融债的发行数量和发行规模。从图6中可以看到，SHIBOR债在价格上涨阶段的发行数量和发行规模均大幅超过价格下跌阶段的数量和规模，但固息金融债两个区间段变化不大。由此可以分析出，由于年初SHIBOR债二级市场上需求旺盛，市场消化能力强，拉动了一级市场的发行；当二级市场出现疲软，一级市场发行也相应萎缩。可以说一级市场是二级市场的一面镜子。 图6 国开行SHIBOR金融债和固息金融债发行对比 数据来源：中债信息网 二级市场买卖 由于年初SHIBOR债受到市场和机构的热捧，价格持续走高，反映到收益率曲线上可以看到曲线小幅平稳的持续走低，一级市场上SHIBOR债的发行也高于以往任何一个时期。以今年3月发行的11国开27为例，发行量200亿，货币市场基金纷纷重仓持有。但大型商业银行恰恰相反，更倾向于持有固定利率的债券，即使年初收益率不如SHIBOR浮动债，期限也较长，但可以通过二级市场买卖换取流动性。到了今年6月份，IRS(SHIBOR-3M)利率长端开始下降，SHIBOR债内含价值对应下降，货币市场基金要向商业银行换取流动性，但银行并不偏好于SHIBOR债，基金只能任凭SHIBOR债价值缩水，价格不断压低。至今年9月，多数SHIBOR债估值在98元附近，双边报价减少了一半仅余5只。可以认为，不是双边报价影响了估值水平，而是IRS(SHIBOR-3M)利率走低和市场投资偏好致使SHIBOR债价格走低。 中债估值分析 1、中债估值与双边报价中间价偏差分析 选取政策性金融债SHIBOR收益率曲线上09年、10年、11年发行的共17只样本券，对其估值和双边报价中间价做每日平均后，用中债估值对比双边报价中间价的偏差值作图（中债估值净价-双边报价中间价）。按照估值反映价格原则，从历史水平上看，中债估值与双边报价中间价拟合度好，估值偏差在正负0.2元以内。今年1-9月份，估值波动较大，但是并不存在低估现象，反而高估了0.2元左右。尤其是进入6月份以来，