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《有效市场假说与行为金融学》 QQ : 542700 857 收藏 有效市場假說與行爲金融學* ** *** 東北大學工商管理學院 曾華 康薇 摘 要 ：有效市場假說自提出以來 ，有關它的爭論就從來未停止過 ，其中近年來迅速發展的行爲金融 學更是作爲反對有效市場假說的主要力量 ，在金融理論界佔有了一席之地。雖然有效市場假說與行爲金融 學都試圖徹底打敗對方成爲金融理論界唯一的經典理論 ，但這似乎都是不現實的。未來金融理論的發展方 向必然是有效市場假說與行爲金融學的互相融合，以便形成新的更具實踐性的主流金融學觀點。 關鍵詞 ：有效市場假說 行爲金融學 有限理性 異常現象 一般認爲，現代金融理論産生於20世紀50年代，以 1952年馬柯維茨(H.Markowitz)發表 《證券投資 組合選擇》一文爲開端 ，隨後關於公司財務的Modiglian-Miller理論 ，Sharpe的資本資産定價理論 ，Fama 的有效市場理論 ，Black-Scholes-Merton的期權定價理論和Ross的套利定價理論的創立和發展 ，構建 起了 現代金融學的基本框架 。這些理論都假定行爲主體是理性經濟 人，所用的分析框架爲一般均衡理論或無套 利定價理論 。其中有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)是現代金融理論的基石 ，其對主流金融 理論的主要貢獻一是理性 人假設 ，這是分析的起點 ；二是套利方程 ，爲套利行爲的分析提供了最有效的分 析方法和思路 。正因爲EMH在現代證券理論中的特殊地位,EMH 得到了金融學家廣泛的檢驗和討論 。隨 著對金融市場理論研究、以及實證檢驗的不斷深入，金融市場出現了很多不能被主流金融學所解釋的異常 現象 ，使EMH和主流金融學受到了人們的普遍質疑 。而正當主流金融學陷入理論困境的同時 ，一門以研 究、解釋這些異常現象發展起來的新興金融學派——行爲金融學派正在崛起 ，無論主流金融學派是否願意 承認 ，行爲金融學派正受到越來越多的關注和討論 ，EMH和主流金融學派正面臨史無前例的挑戰 。 一、有效市場假說與 Grossman-Stiglitz悖論 有效市場假說是指如果一個市場的證券價格總能夠 “充分反映”所有可以得到的信息，則該市場就是 “有效的”。價格已經充分反映了所有可以得到的信息 ，這就是有效市場假說 。其邏輯推理簡單地說就是 ， 在由完美理性的投資者構成的完全競爭下的證券市場中，投資者根據最大效用原則，利用已有的私人信息 和前期均衡價格所包含的公共信息 ，進行證券組合的選擇 ，交易的結果是所形成的新均衡價格就會包括所 有的私 人信息和公共信息 ，即證券的均衡價格反映了所有可得的信息。有效市場假說的實證意義在於對證 券收益的預測對獲利是完全沒有幫助的 ，換言之 ，市場是不可戰勝的 ，沒有 人能夠在證券市場上持續獲利 。 Grossman(1976,1978,1981),Grossman與 Stiglitz(1976),Allen(1981),Radner(1979),Jordan(1982,1992)等在不 同條件和涵義下論證了完全競爭市場中，價格能夠完全揭示信息的條件。但是 ，僅考慮 “完美理性交易者” 的行爲來形成資産價格從而導致 “有效市場假說”遇到了不能自圓其說的 “困境”— “Grossman-Stiglitz 悖論”。概括地說 ，就是EMH下的完全競爭市場中，所有的交易者都是價格的接受者 ，他們都知道自己的 個人行爲不會影響市場的均衡價格 ，因而都有 “搭便車”的動機 ，即不會有搜集私 人信息的動力 ，而只想 從均衡價格中推測信息。如果全體交易者都不搜集私 人信息，價格就無私 人信息可彙集和傳遞 ，這時EMH 存在的必要條件就不具備了 ，當然EMH也就不成立 。所以完全競爭下的EMH和信息搜尋相矛盾 ，EMH *本課題及文章爲國家自然科學基金資助項目 。 ** 曾華 (1957—) ，女 ，遼寧瀋陽人，東北大學副教授 ；聯繫地址 ：遼寧瀋陽東北大學工商管理學院 ，郵編 ：110004 。 *** 康薇 (1980—) ，女 ，遼寧丹東 人，東北大學碩士研究生 ；電話 ：024；Email ：kangkang221@163.com 。