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金融危机背景下公司现金持有的预防性动机研究 ——以长三角制造业为例 何 靖1 （浙江工商大学 金融学院，浙江 杭州 310018） 摘要：本文在Tirole （2006 ）的基础上，对公司现金持有的预防性动机进行理论分析， 然后以 2007-2009 年长三角制造业上市公司的季度数据为样本，用 GMM 方法对动态面板数 据模型进行估计，验证了在金融危机背景下现金持有对公司业绩和投资的影响。研究发现， 在金融危机背景下，现金持有多的公司业绩显著更好，表明公司现金持有的预防性动机在危 机中确实发挥了重大作用。这为我们从流动性管理角度思考公司的风险管理提供了理论和经 验证据。 关键词：金融危机 现金持有 预防动机 长三角 一 引言 即使现金或现金等价物涉及大量的机会成本，企业资产中为何持有大量的现金或现金等 价物？根据Keynes （1936），现金持有主要有两个好处：第一，企业可以通过使用现金直接 进行交易而不需要变现资产，从而节省交易成本，即现金的交易型动机；第二，也许也是更 2 重要的，企业能够避免现金短缺，把握投资机会，这就是现金持有的预防性动机 。 现有文献对现金持有的交易型动机进行了详细探讨。Miller and Orr （1966）提出经纪费 （brokerage costs ）可能导致企业持有更多的流动性资产。Myers and Majluf （1984）的优序 融资理论认为，为了避免因信息不对称导致外部融资成本太高而被迫放弃有价值的投资项 目，企业应尽量持有更多的现金。 然而，据我们所知，到目前为止，鲜有文献中对企业现金持有的预防性动机进行充分的 理论论证，而多是从实证角度探讨现金流波动性对企业现金持有行为的影响。Opler et al. （1999）提出，行业的平均现金流波动性越高，则企业越愿意持有更多的流动性资产。 Mikkelson and Partch （2003 ）进一步提出，持续持有大量现金储备的企业表现不会差于其竞 争对手。这些研究提出，企业应该使用内部资金来应对未来现金流的不确定性并且在现金流 波动性增大时提高其现金持有。Han and Qiu （2007 ）则首次从理论上直接将企业的现金持 有、现金流不确定性和融资约束联系起来。他们提出，对于融资受约束的企业，投资的跨期 选择使其现金持有具有预防性动机：即当现金流波动性增大时企业增加其现金持有；而这种 动机在融资不受约束的企业则不甚明显。 在国内，关于现金持有动机问题的研究寥寥无几，而仅有的几篇文献也鲜见从现金持有 1 基金项目：本文获得浙江省高校人文社会科学浙江工商大学金融学重点研究基地和国家教育部人文社科 项目（08JC790096 ）的资助。 作者简介：何靖（1979.12-），女，湖南汝城人，浙江工商大学金融学院讲师，经济学（金融学）博士， 主要从事公司金融和银行管理的研究。 地址：杭州市下沙高教园区学正街18号 浙江工商大学金融学院，310018 Email ：gillian3708@126.com 联系电话 0571 投稿日期：2009-8-30 2 另外一个解释是代理成本假说，即经理通过持有大量现金而“增加自身津贴、在职消费”等。然而利用 美国样本企业的实证研究对这一代理成本鲜有支持（Opler et al.,1999 ）. 的预防性动机角度进行。刘醒云、陈平（2008 ，以下简称刘文）认为，中国上市公司的高现 金持有的潜在原因是管理层消极工作的代理问题。彭桃英、周伟（2006 ，以下简称彭文）研 究发现高现金持有公司的后期业绩显著较好,并认为权衡理论比代理问题更适合用来解释中 国企业的高现金持有行为。但是刘文和彭文都存在一些不足和缺陷，他们只是使用统计比较、 Logit 回归模型等从静态角度进行研究，没有考虑现金持有的动态变化及其对公司业绩等方 面的影响。 2008 年 9 月，发端于美国的次贷危机逐步