超额现金持有量、持有动机和公司投资——基于董事会治理的视角.pdfVIP

超额现金持有量、持有动机与公司投资 ——基于董事会治理的视角 1 1 12 李维安 ，周婷婷 ，韩忠雪 (1.南开大学公司治理研究中心，天津 300071； 2. 西安电子科技大学经济管理学院，西安 710071) [摘要] 本文采用双重差分和数据包络分析方法，以不同时间窗口下中国制造业上市公 司的季度平衡面板数据为样本，从投资支出和投资效率两个维度出发，研究金融危机背景下 超额现金持有量及持有动机对公司投资的影响。研究发现，在金融危机背景下，超额现金对 公司投资支出和投资效率具有显著的促进作用，但这种作用更多地体现在因稳健动机和风险 动机持有超额现金的公司中，而在因代理动机和其他动机持有超额现金的公司中并不明显。 上市公司应合理规划危机中的现金持有决策，甄别高管持有超额现金的真正动机，以确保现 金能够在危机中发挥有效的作用，从而实现公司的长远发展。 [关键词] 超额现金；动机；公司投资；董事会治理；金融危机 一、引言 现金是反映公司财务和经营战略的一项重要的理财行为，深刻影响着公司的投资决策。 随着不完善资本市场研究的逐步深入，现金过度持有、非效率投资等问题是近年来公司金融 研究领域的热点问题。大量学者基于信息不对称理论、代理理论，从投资现金流敏感性、自 由现金流的过度投资、超额现金引起的非效率投资等角度研究现金与公司投资之间的关系。 上述研究从现金(现金流、自由现金流、超额现金等)和投资(投资支出、过度投资、非效率 投资等)的多种维度和状态出发，为公司现金与投资之间的关系提供了大量详实的证据。 就超额现金与公司投资的研究而言，学者们普遍认为超额现金是管理层获取私利的重要 [基金项目] 国家社科基金重大项目“完善国有控股金融机构公司治理研究” (批准号10ZD035)；教育部 人文社会科学重点研究基地重大项目“董事会结构、机制及其评价研究” (批准号08JJD630007) ；国家自 然科学基金项目“我国上市集团公司多元化折价的研究:基于内部资本市场代理问题的视角”(批准号 ；国家自然科学基金项目“治理效率、替代效应与终极控制型公司治理最优化研究” (批准号 。 [作者简介] 李维安(1957-) ，男，南开大学公司治理研究中心，长江学者特聘教授，博士生导师；周婷婷 (1983-) ，女，南开大学公司治理研究中心博士研究生。韩忠雪(1972-) ，男，西安电子科技大学经济管理学 院，南开大学公司治理研究中心，副教授。 1 工具，会导致非效率投资。Harford et al. (2008)指出，当股东拥有的权利较小，且公司持有 超额现金时，公司在资本支出和并购方面的投入较多，这类公司的盈利性和公司价值都较低。 Lee and Powell(2010)指出不连续持有超额现金的公司比连续持有超额现金的公司具有更高 的现金价值，投资者对持有超额现金的公司并不看好，现金的边际价值也会随着现金的增加 而降低。杨兴全等 (2010)也认为公司的超额现金会导致过度投资行为。 但是，超额现金对公司投资只有消极的影响吗？上述研究大多基于较为稳定的宏观经济 环境探讨超额现金可能会对投资产生的不利影响，而疏于对不确定性条件下公司投资的研 究。基于危机期间“现金为王”的理念，我们认为，面临外部环境剧烈冲击下的公司财务决 策会凸显出现金(超额现金)的重要作用。在危机背景下，超额现金发挥的对冲效应对公司的 支撑作用尤为重要。另一方面，现有研究很少探讨超额现金持有的不同动机是否会影响公司 的投资决策。实际上，管理者如何使用超额现金支持公司的投资决策以及这种超额现金的使 用方式会产生什么经济后果，上述问题都与超额现金的持有动机紧密相关。管理者持有超额 现金的动机是决定现金能够在多大程度上发挥积极作用的重要因素。 基于上述原因，本文以2008 年席卷全球的金融危机为研究背景，采用双重差分法、固 定效应模型和数据包络分析方法，以中国制造业上市公司的季度平衡面板数据为样本，从投 资支出和投资效率两个切入点，