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套期保值：简单的正确远胜复杂的错误　　日前国内上市公司深南电发布一则公告称，其内部有关人员未获公司授权违规与美国高盛集团新加坡全资子公司签订期权交易确认书，可能面临巨额亏损。该消息再次引发媒体热议，论者多侧重讨论上市公司风控制度的不严密和国内企业介入衍生品交易的危害，而鲜有人分析深南电介入这宗交易的真正动因和他们在套期保值认识上所犯的错误——这恰恰才是国内企业应该从这个事件中学习的最重要的东西。对于现货价格波动严重影响到其成本利润变化的企业来说，套期保值不是要不要做的问题，而是怎么来做的问题。正确地运用套期保值工具，才可以实现控制企业面临的价格波动风险的目的，否则反而会放大企业的财务风险。后者往往成为人们诟病套期保值并以讹传讹的依据，事实上这并非套期保值之罪，而是国内的很多企业还没有树立正确的套期保值观念。 　　深南电套期保值初衷与实际操作的背离 　　据笔者了解，深南电的主业是燃油发电，在广东省的深圳、东莞、中山等地拥有燃机电厂，总装机容量在140万千瓦以上，发电机组使用的燃料目前主要是进口燃料油，每个月消耗量都有几万吨。目前整个亚洲的燃料油现货贸易都采用普氏公司（Platt’s）的窗口评估价（MOPS）作为计价基准。普氏窗口评估价是在采集市场成交数据的基础上计算出来的，与国际原油价格联动很强，波动也非常大。对于像深南电这样的企业，燃料油计价成本在整个发电成本中占比很大，燃料油价格一美元的上涨，就会带来每个月成本增加几十万乃至上百万元。另一方面，深南电的发电收入是相对比较固定的，因为电费不会轻易调整。在这种情况下，燃料油的离岸美元价格就不仅造成深南电的成本巨大波动，也对该公司的利润有巨大影响。如果不采取买入套期保值措施控制成本上涨，深南电就只能眼睁睁地看着燃料油价格上涨不断地侵蚀利润。因此，深南电的业务模式决定了它有通过套期保值来对冲燃料成本上涨风险的内在需求。如果运用石油期货（例如上海期货交易所的燃料油期货合约）来进行套期保值，深南电应该按每个月用量买入持有石油期货合约，将燃料成本上涨的风险转嫁到石油期货市场上，在成本固定后再解除保值头寸。如果是运用期权来套保，深南电也可以通过一种非常简单的期权交易策略实现目的，即买入行权价（Strike Price）在自己保本点以下的看涨石油（原油或燃料油）期权，在燃料油价格涨到保本点以上后，可以通过行使期权来弥补发电亏损。但是，无论如何，深南电不应该卖出期权来保值，因为期权卖方收到的期权费是固定的，而亏损的风险却是敞开的，这样无法实现在不同市场状况下保值工具的现金流与现货的现金流相互对冲的目的。 　　那么，深南电有关人员与高盛的子公司签下报道中期权协议的真实动因何在呢？ 　　据深南电10月21日公告称，2008年3月12日深南电有关人员在未获公司授权下与新加坡杰润公司（高盛子公司）签订了两份期权合约的确认书。其中，第一份确认书有效期为2008年3月3日－12月31日，由三个期权合约构成。当WTI每日结算价的月均价高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益（20万桶×1.5美元/桶）；在62-63.5美元/桶之间时，深南电每月可获得(当月WTI月均价－62美元/桶)×20万桶的收益；低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付与(62美元/桶－WTI月均价)×40万桶等额的美元。第二份确认书有效期为2009年1月1日－2010年10月31日，也由三个期权合约构成，另外，还规定杰润公司在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。合约内容与第一份确认书类似，不过把行权价上调到66.5美元/桶，期权费调整为1.7美元/桶。 　　虽然高盛（子公司）故弄玄虚，将一份简单的期权协议拆解成三份来描述，但是仔细分析第一份确认书内容就可以清晰地看出，这份协议的本质就是高盛和深南电每个月赌WTI月均价的高低，从2008年3月赌到2008年12月。但是当WTI月均价高于63.5美元/桶这个行权价时，深南电收到的金额是封顶的，实质上就是固定的期权费；而当WTI月均价低于62美元/桶后，固定的期权费已经不能再覆盖期权亏损，随着WTI价格下跌，深南电的亏损将以数倍甚至数十倍于期权费递增。简单地说，深南电卖了一份看跌期权给高盛的子公司，行权价63.5美元/桶，收益仅1.5美元/桶（以20万桶交易规模计），亏损的风险可能是收益的数十倍。 　　既然风险与收益如此不对称，深南电的有关人员为何还要签下这份协议，难道真如媒体揣测的是在冒险狂赌吗？ 　　这里第一份确认书上的期权行权价63.5美元/桶，第二份确认书上的期权行权价66.5美元/桶很值得关注。从2007年数据可以看出，当WTI处于65美元/桶左右时，燃料油普氏窗口估价大约在320美元/吨左右，换算成进口到中国广东口岸的人民币价格大约