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投资者利益保护与股权融资成本研究 ——基于原始股东视角看IPO融资 王晓梅 内容提要一般来说，如果以全体投资者预期收益率界定股权融资成本，那么投资者利益保护越充分，投资者 预期风险越低，股权融资成本就越低。然而，本文基于原始股东视角研究IP0融资成本，发现中小投资者利益保护 与股权融资成本呈正相关。原始股东为获得更多发行者剩余和控制权私人收益，在IP0新股定价以及制定现金股 利政策时，存在侵占中小投资者利益的动机和可能性。中小投资者利益保护得越好，原始股东获得的私人收益越 低，融资成本则变得越高。 关键词 投资者保护 股权融资成本 原始股东 IP0 中图分类号：砣75．6 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2013)05—0049—06 一、问题的提出 Portaet 拉波尔塔等(La 护得越好，股权融资成本就越低。对筹资者而言，收益一定时，降低融资成本是实现利益最大化的重要途径，由此 推论，加强投资者利益保护将成为筹资者本能、主动的追求。但现实的股权资本市场中，资金筹集者恶意损害投 资者利益的事件频繁发生，他们似乎并没有特别大的动力保护投资者利益，甚至存在不断侵害投资者利益的动 机。为什么会出现如此大的反差呢? 我们研究发现，股权投资者是有类别之分的。原始股东在公司IPO过程中与外部中小投资者的身份、立场并 不一致，前者与其说是投资者，不如说是主导、策划IPO的筹资者；况且，已有学者的研究大多基于全部投资者的 视角界定股权融资成本，即股权融资成本是投资者预期得到的收益，投资者利益保护得越好，投资者预期投资风 险越小，就愿意以更高的价格购买股票，并能接受更低的投资收益预期，股权融资成本下降。而现实中，筹资者并 不总是以投资者预期收益视角考虑融资成本，他们更看重以筹资付出的真实代价来界定股权融资成本。因此， 收稿日期：2013—04一lO 基金项目：教育部人文社会科学研究一般项目“投资者利益保护与股权融资成本”(09YJA630012)；安徽省高校省级人文社会科学研究项 作者简介：滁州学院经济管理系教授，滁州市，239001。 49 ResearchonEconomicsand 经济与管理研究(2013年第5期) Management 基于原始股东①的视角看IPO融资成本与中小投资者利益保护问题，我们可能会得到截然不同的结论，这也正是 本文研究的焦点所在。 二、投资者利益保护与股权融资成本内涵界定 (一)投资者利益保护内涵界定 等学者更多地关注职业经理人和股东之间的代理问题。然而，大多数国家，尤其在中国，上市公司股权集中现象 极为普遍，控股股东及其他大股东直接参与经营管理，对他们而言，其资本所有权与经营权并未分离，因此，投资 者利益保护主要是对不直接参与经营管理、对重大决策只能“用脚投票”的中小股东进行保护，以防止大股东“勾 结”职业经理人盘剥中小股东利益。 Portaet 在此方面，拉波尔塔等(La a1．，1997)H3开创了“法和金融”的研究先河。他们认为投资者利益保护主 要在于一国公司法、证券法等商法是否能有效保证中小投资者的选举权、知情权、表决权和收益权，这些保护性条 款及其有效实施将影响一国资本市场的发展。此种对投资者保护内涵的界定方法，适合不同国家投资者保护及 其经济后果研究，而对同一国家处于相同法律规则和同样法律执行效率下的不同企业投资者保护问题，这种方法 不适用。为此，中国学者在此方面做了有益补充。 姜付秀等(2008)j采用德尔菲法征询专家意见，认为在同一法律环境下不同公司的投资者利益保护应涵盖 股东的知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化以及投资回报、公司诚信五方面。魏明海等 (2010)’6。从国家、地区和公司三个层级界定投资者保护制度，国家层面涉及立法、证券市场监管、法律监管执行； 地区层面涉及地方政府治理和中介组织发展；公司层面重点是内部公司治理。 本文从中小投资者投资的本质需求分析投资者保护的内涵。中小投资者拿出资金交给陌生