投资者股利政策偏好及其交易行为.pdfVIP

财经科学’20a7／12总237期 投资者①股利政策偏好及其交易行为 夏云峰1刘朝晖2袁芳3 i [内窖摘要]奉文选取了2002—2吣4阜深泸两市派炭腱剥的公司作曲研究样拳，通过T； } 检验和一元线性田归模型发现，扳量者偏好混合胜利和髓票胜利主要是由于这两种腱! }利弗式帚来较之现金股刺更高的回报率。同时，在曰报率较高时往往伴随有显著的交j ； 嘉量增加。调整后的判定系数在l％的水平上显著．但是也表现出一定的滞后性。 i ： ： l [关麓词】爰利政蕈；曰报率；交易量；换手率 i ；…………………………………………………．．……………～……………………………………j 一、引言及文献回顾 股利政策，是上市公司在一段经营期限内如何分配其收益(或称利润)的决 策。研究公司股利政策的原因在于，通过对公司股利回报的评价，能够使投资者 以及其他市场参与者区分企业的好坏，衡量投资风险的高低，进而决定资金的流 向并以此促成社会整体资源的合理配置。 西方股利政策的研究始终都试图寻找一种分析框架，以使公司最大化股东财 富和投资者效用。在此框架下，股利政策的研究需符合实际的观察结论，同时也 完美资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司财务决策是 无关的。因此，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。继MM股 利无关理论之后又依次出现了税差理论、信号理论、代理理论等。这些理论的研 究结论都在某种程度上符合了现实世界中股利政策的特点，并得到实证证据的部 分支持，但是仍然存在未能完全解释现实以及预测未来公司股利决策的缺陷。 根据国内两个证券交易所的统计数据以及有关股利政策的研究，不难发现我 国上市公司殷利政策的特点：(1)现金回报低。1990一2005年资本市场总体派现 金额与筹资金额(包括首次公开发行以及增发配股)之比为O．4，@按照复利计算 现金股利回报率年均仅为一5．6％。 (2)股利政策不具有稳定性。任有泉 作者简介：夏云峰(1∞卜}。男，湘潭大学商学院(湘潭，4111晒)，教授。研究方向：投青理财与贵奉运营。 州朝晖(1973一)，男，湘潭大学审计北(湘潭．4111∞)．审计师。研究方向：财务管理。 寰芳(1979一}．士，湘埠大学商学鹿(湘漳．4111∞)。研宛方向：财务管理。 财经科学)∞叮，12总2钉期 形式极不稳定，其中连续四年支付现金股利、股票股利和混合股利的公司所占比 例仅分别为13％、2％和1％。而如果将支付数量考虑在内，则连续几年保持相 同股利政策的上市公司会更少。(3)上市公司增加现金股利发放的部分原因是为 了达到配股的目的，通过发放现金股利或超额派现的行为，可以降低未分配利 润，进而降低净资产回报率计算当中的分母值，以实现连续三年净资产回报率达 到6％的配股资格要求。(4)股权结构的影响导致上市公司大股东存在掏空上市 公司现金流，侵占小股东利益的行为(唐跃军、谢仍明的研究支持掏空理论，谢 军的研究结论并不支持掏空理论，而是更支持自由现金流理论)。 国内对于上市公司股利政策的研究多集中于对信号传递理论以及代理理论的 实证检验。而对于投资者股利偏好的研究，张水泉、韩德宗(1997)…2。3”的研 究显示，在整个考察期与空头市场，派息的异常报酬最大，送股次之，配股最 小。而在多头市场，情形正好相反；陈晓、陈晓悦、倪凡(1998)【3]∞一43)从信号 传递的角度出发，研究显示三类股利均能产生超额收益，具有信号传递效应。但 现金股利效应的显著性水平及超额收益低于混合股利和股票股利；向锐、李琪琪 (2006)【4“o一㈣的研究显示，混合股利、现金股利、不分配股利三类事件引起的 累计超额收益率依次减少，反映了投资者对现金股利的欢迎和对不分配股利的漠 视效应，投资者喜欢现金股利而不是纯粹的资本收益。 二、研究方法与研究假设 目前国内关于投资者股利偏好的研究多从其投入成本和回报对比的角度进行 论证。由于国内股票市场存在流通股和非流通股的划分，一般流通股股东由于溢 价购买股票，现金股利的回报率明显低于股票股利和混合股利。实证研究主要通 过股利公告前后AR(超常收益率)和。忸(累计超常收益率