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估值回归理性 等待经济明朗 东吴证券研究所 江帆 朱浩珉 2009-8-18 资本市场自始至终演绎着暴涨暴跌的神话，伴随中国建筑的粉墨登场，一场酝酿已久的调整随即展开，大盘在短短10个交易日累计下跌幅度接近20%，而个股表现更是惨烈，破位下跌个股不计其数，部分个股下跌幅度甚至接近50%，一时间市场由极度亢奋转为哀鸿遍野，多杀多的惨烈也愈演愈烈。市场的深幅调整为未来行情演绎增添了重大不确定性，而在目前市场普遍迷茫之际，我们深入分析了这波调整行情的性质，在此基础之上对未来行情可能演绎的路线进行探讨，最后得出投资者应该采取的操作策略。 这波调整的性质-估值回归理性等待经济复苏 虽然股指下跌的势头异常猛烈，市场的信心受到极大的动摇，但是这波调整与08年的大调整迥然不同： 首先，行情调整的经济背景不同。08年中国经济由极度繁荣转入结构调整，而国际金融危机的暴发使得中国经济雪上加霜，反观当前在政策的累计效应下，中国经济逐步走出了金融危机的阴影，正处在探底回升的关键时期，虽然从7月经济数据来看复苏的过程并不是一番风顺，但是中国经济正在复苏却是不争的事实，其宏观背景的不同导致两次调整行情最终将呈现截然不同的走势。 其次，股市估值压力凸显，但企业盈利回升和股市自身调整将使得市场估值快速修正。目前市场调整的一重要原因就是股市估值过高，在经济仅仅处于复苏初期之际，股市却已经显现近乎牛市的疯狂，部分板块估值甚至接近了历史高位。但是随着经济的快速复苏，上市公司的盈利水平将显著增强。一方面，股市自身调整降低股市自身估值，另一方面上市公司盈利增长也进一步降低了股市的估值水平，在这双重作用下，股市的估值将得到快速修正。 再次，短期流动性受到制约，但长期流动性仍然充裕。虽然7月新增信贷的骤降使得市场对于未来流动性的担忧加剧，但是中国经济正处在转型和发展的关键时期，在资本市场以及实体经济出现较大泡沫之前，货币政策不太可能正式转向。另一个方面大小非疯狂抛售诚然对短期市场形成巨大影响，但是长期来看，这部分资金代表着社会财富的增加，根据wind资讯统计，08年以来新增人民币存款大幅提升，仅上半年新增人民币存款就接近10万亿之巨，其中非金融机构的存款额急剧攀升，我们认为大小非获利资金是这部分存量资金的重要来源，未来随着对经济和股市预期的改善，最终仍会回流股市。而近期管理层频频发出的指数基金也有望为未来市场注入新的动力。综上所述，虽然短期流动性受到制约，但长期流动性仍然宽裕。 结合以上分析，我们将这波调整定义为估值回归理性等待经济复苏。一方面通过调整挤掉股市上涨过程中的泡沫，另一方面等待经济基本面的改善为股指提供更有力的支撑。当然即使这样，股市的调整也会异常惨烈，但是作为复苏过程中的中期调整，其下跌的空间和时间都会受到限制，一旦市场再次跌至低风险区域，那么黄金买入机会将再次浮现。 可能促使行情超预期下跌的三大因素： 虽然我们认为在2500-2600点区域将是此轮中期调整的底部区域，但是在中国的资本市场，追涨杀跌成为大概率事件，实际行情的演绎通常会超出市场的预期，我们认为促使行情超预期下跌的因素可能来自以下三个方面： 首先，大小非疯狂减持使得股市下跌幅度超出预期。一直以来，大小非就没有停止过对手中限售解禁股的减持，而其手中积聚的大量低成本筹码使得其成为助推股指下跌的幕后黑手之一，历史经验表明，在股指上升趋势被破坏，市场对股市的预期发生改变之际，大小非手中的筹码将会大量抛出，从而带给市场强大的调整压力，据wind资讯统计， 2009年上半年限售股累计解禁规模为1172.64亿股，而下半年的限售股解禁规模将高达5743.72亿股，特别是在10月单月解禁规模就超过3000亿股，而从大小非的减持力度来看，7月单单股改大小非减持规模就达到13.63亿元，环比呈现快速增长势头，可以预期下半年大小非的减持压力将显著增强，如果大小非疯狂减持，那么股市下跌的幅度就可能超出预期。 其次，上市公司疯狂融资使得市场信心严重受挫。曾几何时，中国平安的千亿融资计划使得市场哗然一片，也成为股指大幅下跌的导火索，而当前招商银行、浦发银行再度祭出巨额融资计划，名义上是需要补充资本金，实则难逃恶意融资之嫌，这对于目前脆弱的市场信心将形成极大打击。随着中国经济增长进入关键时期，企业对融资的需求大幅提升，而管理层从整个经济整体考虑也对融资采取宽容态度，预计IPO发行、增发、配股仍将大范围推出，如果诸如浦发、招商等大规模融资层出不穷的话，那么不排除市场因信心崩溃而出现超预期下跌的可能。 再次，国庆过后政策的不确定性可能会加深调整幅度。今年是中国60周年国庆纪念日，这就决定了维稳是国庆之前政策的主基调，但是在这之后随着经济形势的变化，政策就失去大门就将被打开，包括创业板上市，货币政策微调，红筹回归