临阵换将是大忌%3f%3a来自高管变更和并购绩效之间的经验证据.pdfVIP

临阵换将是大忌？：来自高管变更与并购绩效之间的经验证据 李维安 1 陈钢 2 （1 天津财经大学 天津市 300222） （2 东北财经大学工商管理学院 辽宁 大连 116025 ） 摘 要：选取 2007~2010 年发生并购交易事件的上市公司为样本，检验了临近并购首次公告日发生高 管变更事件对并购绩效的影响。结果发现，高管变更与短期并购绩效之间没有显著关系，而与长期并购绩 效之间显著负相关。在进一步考察离任总经理权力的调节效应时发现，与变更权力较小的高管相比，变更 权力较大的高管对长期并购绩效的负向影响更加显著。这些发现意味着，高管变更不会在并购后短期内对 公司并购绩效有显著的负向影响，而是需要一段时间之后才能得以显现，且其负向影响程度因公司之间高 管权力大小差别而存有一定的差异。 关键词：高管变更；并购绩效；高管权力；实证研究 1 引言 高级管理人员变更（以下简称“高管变更” ）和收购与兼并（以下简称“并购” ）是公司的两项重要经营 战略，同时也是学术界研究的两个热点议题。相较于单个议题的丰富研究成果，两者之间关系的相关研究 仍旧较为匮乏，且主要遵循两种研究链条：“并购交易高管变更绩效”[1-3]和“并购交易绩效高管变 更”[4] 。由此可见，这些研究的共同点是将并购视为先于高管变更发生的事件，或者说是将并购作为高管变 更的一种影响因素进行考察。实际上，国内外相关研究表明，高管（CEO ）变更会传递一种不确定性信息， 这会引发投资者、债权人等公司利益相关者对企业价值预期的变化，从而导致企业价值的不正常变化[5-8] 。 这些研究结论意味着高管变更不仅是企业经营的一种结果，同时也是一种影响企业价值的重要因素。然而， 这些研究关注的经营绩效、企业价值是公司一系列行为的整体结果，而没有关注到旨在为公司或者股东创 造价值的具体行为[9]，如本文拟重点考察的并购交易。一些研究发现，并购难以为并购方创造价值[10-11]， 甚至造成损失[12]，但其交易频率及金额依旧呈现出上升趋势，这也成为并购研究领域中难以解开的谜题。 有鉴于此，高管变更是否会对并购绩效产生影响成为值得研究的问题。古语言：“临阵换将乃兵家大忌” 。 那么，在并购战略首次公告日临近前发生高管变更事件是否也是一种忌讳，或者说是一种不利因素？基于 此，本文基于“高管变更并购交易绩效”研究脉络，采用沪深 A 股上市公司并购交易样本进行实证检验， 重点考察高管变更与并购绩效之间的具体关系，以期延伸高管变更与并购交易之间关系研究的未来发展方 向。 本文以 2007~2010 年发生并购交易事件的沪深Ａ股上市公司为样本，研究了高管变更对并购绩效的影 响。结果发现，高管变更与短期并购绩效之间没有显著关系，而与长期并购绩效之间显著负相关。也就是 说，并购交易首次公告日之前短期内更换高管人员是导致并购无法创造价值的一个重要因素。在进一步考 察变更的高管权力大小所起的调节作用时发现，与高管权力较小的并购方相比，高管权力较大的并购方两 者之间负向关系更加显著，即变更权力较大的高管对并购绩效的影响比变更权力较小的高管所造成的影响 更显著。 这些研究结论不仅有助于深化对高管变更的认识，也为公司顺利实施并购战略提供了有益的经验指 引。本文的贡献可能有以下几点：一是弥补了国内文献研究高管变更与并购行为之间关系的空缺，探讨了 高管变更对我国并购方企业价值创造的影响；二是将高管权力作为调节变量进行了实证检验，丰富了高管 变更、高管权力以及并购行为之间关系的研究；三是为公司有效实施并购战略，提升并购绩效提供了有益 的经验证据，即维持并购实施前公司高级管理人员的稳定尤其重要，特别是权力较大的高级管理人员。 2 理论基础与假设推演 两权（所有权与代理权）分离是现代公司的主要特征之一。通常情况下，投资者作为公司所有者不会 直接参与公司的经营决策，这使得作为代理人一方的高管成为对公司的战略、业绩以及应对环境变化负最 终责任的利益体。高管团队中的主要高管人员更是公司高层最具影响力并控制公司发展方向的角色，甚至 个人的成败决定着公司的成败[13] 。由此，高管变更，尤其是核心高管人员的更替，成为公司一项重要的战 略决策。高管作为并购行为的发动者和直接决策者，不仅能够协调并购过程中的各种因素，还对并购的实 施起着主导作用[12,14] 。如果在并购首次公告日之前短期内发生高管变更，意味着并购决策的实施者将会发 生变化，