优先级债券与次级债券风险溢价差的的理论分析——基于期权定价理论的应用.pdfVIP

优先级债券与次级债券风险溢价差的的理论分析 ——基于期权定价理论的应用 苏淑纯 中南大学商学院，湖南长沙（410083 ） E-mail ：ssc208@163.3com 摘 要：将公司股权看作是以公司价值为标的资产的看涨期权，将公司负债看作是以公司价 值为标的资产的看跌期权，在分析只发行单一的零息票债券的期权定价模型基础上，探讨了 次级债券不同于优先级债券的风险溢价特征以及优先级债券和次级债券的收益率差。 关键词：期权定价模型；风险中性定价；风险溢价差 目前我国商业银行既可以发行金融债券，又可以发行次级债券，二者因不同的求偿权 顺序而具有不同的风险特征，根据资本市场风险与收益对称的定价原理，从理论上来说应具 有相对于无风险的国债不同的收益率溢价，从实际的市场交易情况来看，也存在随到期期限 的变化而显示不同的收益率差，如下图所示： 即期收益率差 0.6 金融债与国债不同到期期 0.5 限的即期收益率差(%) 0.4 差 0.3 率 次级债与国债不同到期期 益 0.2 限的即期收益率差(%) 收 0.1 0 金融债与次级债不同到期 -0.1年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 期限的即期收益率差(%) -0.20 5 1 2 3 5 7 0 5 0 0 0. 1 1 2 3 到期期限 图1 不同到期期限的金融债、次级债与国债的收益率差以及金融债与次级债的收益率差 （图形中数据来源于中国债券网新中债收益率曲线2006 年3 月30 日市场交易数据计算而得到） 从图形中可以看出，次级债相对于国债的即期收益率差存在随到期期限延长而逐渐增 加的趋势，表现出线性特征；金融债与次级债的收益差表现为先为正且减少至负值，在 7 年期开始为正且增加至20 年期达到最大，后又减少，呈现为非线性特征。由于次级债券发 行期限大多为7 年到10 年期 （我国目前主要是10、15 年期，可参见后文附录中关于次级债 券发行数据），因此和相应的金融债券存在一定的收益率差。那么这种收益率差如何解释并 受到哪些因素的影响呢？ Merton(1974)首先将Black-Scholes 开创的或有要求权定价法(Contingent Claim Analysis, CCA)应用于单一不可转换零息票债券的定价。Black、Cox （1976 ）后来扩展CCA 定价模型 至多种债券求偿权的定价，其中包括次级债券的定价，并指出同时发行优先级债券和次级债 券时，次级债券价值关于公司价值的函数为非线性特征，呈现出先递增后递减的拐点。 Geske(1977)在复合期权的框架内提供了次级债券和附息债券的定价公式。这些研究较少指 出次级债券收益率与无风险利率差的变化关系以及相应的影响因素。Gorton 和 Santomero （1990 ）第一次采用期权定价法得到了次级债券收益率与同到期期限的国债收益率差，并指 -1-