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《经济问题探索》2007年第1l期 我国股利政策研究述评 李 庐 (安徽财经大学．安徽蚌埠233030) 摘要：本文全面回顾和评析了我国股利政策的研究进程和现状．包括从博弈论视角分析我国股利政策的 决策过程，我国股利政策的内外两方面影响因素和市场反应．对我国股利政策的进一步研究有重要意义。 关键词：股利政策；博弈；股权结构；市场反应 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核 点的，和周骏以股东为起点不同，且得出的均衡策略 心，在平衡内外部相关利益集团的基础上．对于净利 分别是(低股利支付政策，继续持有股票)和(低股 润在提取了各种公积金后如何分配采取的基本态度和 利支付政策，继续持有债权)，并得出最符台这种博弈 方针政策。股利政策是公司筹资、投资活动的逻辑延 结果的股利政策就是低正常股利加额外股利政策。显 续，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。 然这样的结果和周骏的分析完全不同，也和我国的现 对股利政策的研究最早起源于1956年美国著名学实情况偏离，主要原因诚如作者所说，作为模型讨论 者“nmer的开创性研究，自此以后一直是学术界讨论前提的一些假设条件对于我国资本市场现状来说过于 的一个热点话题，成为至今仍未解开的一个“谜”； 苛刻，尤其是“低股权集中度”的假设与我国现实情 我国证券市场的发展只有十多年的历史，由于国内外 况不符。另外两者都剔除了公司内部太股东对中小股 制度、市场有效性、股权结构等方面的巨大差异，我 东的利益侵害，所以对模型的解释力也有很大影响。 国股利政策表现出与西方成熟市场完全不同的“股利 从博弈论视角分析我国股利政策的决策过程，无 疑是一个新的思路，可以对股利政策的决策过程有更 之谜”。应展字(2004)对“中国的股利之谜”的表 现形式概况为：股利支付意愿之谜，支付方式选择之 深的把握，但现有的研究显然还不够深入，建立模型 谜，支付水平之谜，政策随意性之谜和政策效应之谜。 时的假设条件太多，且有的条件明显与现实情况不符， 虽然对我国股利政策的研究起步较晚，但确已有许多 所以解释力大打折扣。未来的研究可以从现实出发， 学者做了众多有意义的研究，试图解开这个“谜”。 放宽假设条件更现实地研究股利政策决策的博弈过程。 学者关于股利政策的研究主要集中于两个方向：一是 二、股利政策的影响因素 股利政策的影响因索；二是股利政策的市场反应(陆 (一)内部务件 对我国股利政策影响因素的研究，主要是分析企 正飞等，2004；李礼等，2006)。但为了更加全面的回 顾和了解股利政策的研究，我们从股利政策的决策过 业特征，尤其是股权结构对股利政策决策的影响。 程、影响因素和市场反应等方面全面剖析股利政策。 1．现金股利政策的影响因素。吕长江和王克敏 一、股利政策的决策过程 (1999)的研究表明：公司规模、流动性、股东权益占 公司总资产的比重越高，则现金股利支付水平就越高； 关于股利政策的决策过程，宁向东等(2002)认 为股利政策本质上是公司治理问题，反映着股东、管 国有股及法人股比例越高，企业成长性越强，则现金 理者和债权人的利益关系，必须从上述各方利益主体 股利支付水平越低；前一期负债率与现金股利正相关， 博弈的高度去理解上市公司股利政策的选择问题，股 但长期负债率与现金股利负相关。Gul(1999)也发现 利政策就是各方利益主体博弈的结果。他们具体分析 企业成长性越强，则现金股利水平越低．但在有关国 有股与股利政策之间关系上，他却得出了不同的结论： 了上述各方利益主体的博弈关系。周骏(2003)以股 东为起点建立了一个股利决策的动态博弈，得出唯一 国有股比例越高的企业，则现金股利水平也越高。吕 的纳什均衡是(完全股利政策，欺骗)，这是一个没 长江和韩慧博(2001)的研究结果表明：固定资产比 有达到帕累托最优的无效率的结果，但是提出