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交银施罗德2015年宏观策略报告 国内经济与流动性展望 综述：政策市预计依然是2015年中国经济增长的主要模式。 美国次贷危机是中国经济的一个分水岭，次贷危机后，中国经济增长的主要决定因素由外需切换为政策。政策市中，在结构改革没有明显见效前，中国经济可能将面临长期下行的风险，政策的收放决定短期经济波动。明年经济的分析框架依然以政策为主导性变量，预计稳增长是政府的首要目标，政策将继续托底经济，2015年全年经济增速下滑风险不大。稳定增长的核心在稳定预期，今年以来房地产市场的疲弱，地产投资仍然在缓慢修复，市场对于经济增长预期已然下调。我们预计2015年政府制定的全年经济增长目标为7%，实际增速大概率略高于7%。 宏观调控政策：货币政策以及财政政策的宽松是明年经济增长的主要看点。 国内经济方面，基建投资和地产投资将是经济增长的主要抓手，其主要取决于房地产政策的松绑、以及资金的支撑。因此，货币政策以及财政政策的宽松是明年经济增长的主要看点。 货币政策在2014年保持中性趋宽，体现为量和价两方面的放松。量上主要表现为包括PSL、SLF、MLF等定向流动性投放;价上则主要表现为正回购利率的下调，以及11月的非对称降息等。非对称降息举措打开了此前央行定向宽松的想象空间，在经济不达预期的情况下，预计未来央行可能将会通过全面宽松政策刺激实体经济。 在房地产政策松绑方面，除地方政府放松限购条件外，银行放松认房认贷标准也是改善房地产需求的重要举措。从近期房地产市场的表现看，地产销售数据由此前的负增长接近零增速，地产投资增速已然抬头，但是，房地产开发商投资意愿尚不足够，地产投资自筹资金增速11月处于低位。我们预计在2015年，央行将通过刺激地产开发贷等方式进一步支撑房地产行业。 财政政策方面，2015年财政赤字将较2014年有所扩大，并且税收改革举措将逐步落地，减轻企业经营负担。 通胀与货币数据预测：预计CPI在2.2%左右，M2同比增速或维持在13%附近。 通胀方面，在内需疲弱，海外石油价格下行，美元指数令大宗商品普遍承压的背景下，2015年通胀将继续维持低位。我们预计CPI在2.2%左右，PPI维持负增长，预计在-1.5%左右。猪价、以及价格改革可能是上行风险，但预计通胀高企的概率较小。较低的通胀水平也为2015年宽松政策留出了空间。 预计M2同比增速或维持在13%附近，社会融资总量余额的增速可能较当前水平有明显上升。银行间资金面或将维持较为宽松的局面，银行间7天回购利率预计维持在3%~3.5%左右的水平。宽松的货币政策对2015年的经济增长形成托底作用，预计全年GDP增速可能在7%-7.5%区间。 流动性及改革：在宽松的政策环境下，流动性收紧风险主要来自于人民币的贬值预期，国企改革将是明年改革的主旋律。 流动性方面，尽管海外美国QE退出，以及年中加息预期令美国货币政策相对收紧，但欧盟和日本的宽松政策将为全球注入流动性。国内，在宽松的政策环境下，流动性收紧风险不大。预计银行间7天回购价格维持在3-3.5%左右的水平。并且，随着全面政策的逐步落实，银行间资金到实体经济的传导将会逐步顺畅，实体经济融资成本将会在明年得到改善。 明年流动性收紧的风险主要来自于人民币的贬值预期。美国货币政策相对欧盟日本偏紧使得美元指数上行趋势不减，人民币相对美元贬值压力或有所增加，这将带来资金外流压力。增长的风险则主要来自于地方政府融资平台债务的清偿。近期地方政府存量债务甄别正在进行。一旦地方政府债务认定规模偏小，增量债务资金来源受限，将会导致明年地方财政投资资金的缺位，并从基建投资传导至经济。 国企改革将是明年改革的主旋律。目前国企改革在地方层面上以试点形式不断稳步推进，明年预期在顶层设计落实后，将有大量国有集团的改革方案酝酿出来。这部分改革后的国有集团可能为市场注入新的活力。此外，一带一路战略的开展有助于帮助我国输出过剩产能，对于明年的经济增长亦有上行拉动。 海外市场展望 全球宏观经济展望：2015年全球宏观经济突出的特点可用“分化”二字概括，其不仅代表了经济基本面的分化，也代表了央行货币政策出现的分化，其对资产价格的影响可能是不确定性上升，资产波动率加大。 全球经济整体大概率维持温和扩张态势;发达与新兴国家内部会进一步分化。2015年美国经济消费和投资的内生性增长动能仍会持续，目前处于周期扩张中期，未来或将继续引领全球经济周期向上;欧洲经济有望受益于欧元贬值和信贷环境改善，部分数据出现企稳迹象，但回升力度依然微弱;安倍经济学能否带领日本经济走出通缩将面临重要考验，安倍财政改革的核心在于应对实际薪资萎缩以及资本支出增长乏力的困境。2015年美欧日实际GDP增速或将分别由2014年的2.2%、0.8%和1%提升至3%、1.2%和1.2%左右。本轮美国经济复苏同样伴随着其