不确定性、融资约束和企业投资研究.pdf

内容摘要 本论文的主要内容是研究企业的投资行为，尤其是投资行为的一般理论。文章 在传统资本存量法的基础上，结合投资的具体特点，构造出企业投资决定的两阶段 法，并使用这种方法，对现有的投资理论进行了综合，形成了统一意义上的企业投 资需求理论。文章还讨论了中国转型问题，以及这种转型对企业投资行为的特殊影 响，最后讨论了投资政策的基本逻辑。 影响企业投资决定的因素具体而烦琐，投资研究需要将这些因素进行必要的限 制和抽象，这种抽象一般就是构建不同条件下的投资模型。假定条件不同投资理论 就不同，投资理论的发展，就是逐步放宽假定条件，使投资行为假定与投资实际一 致的过程。 如果假定企业投资的环境是确定的，则投资决定，就是简单计算投资的收益， 投资的支出，然后比较投资的净收益的过程。当投资的收益大于投资的支出时，投 资的决定就是恰当的，否则投资就是不合适的。传统的投资理论一般假定经济环境 的确定性(包括特质性不确定性)，所以传统投资理论可以称为确定性投资理论。 传统的确定性投资理论主要的缺陷在于：过分抽象了投资行为假定，忽视了影 响投资收益的因素分析，忽视影响投资成本的因素分析，忽视资本的成本因素分析。 如在投资成本中，调整成本的存在可能会降低投资水平：期权价值的存在，使投资 的成本中必须考虑期权的价值。在投资的收益中，不仅宏观经济运行，或者经济周 期影响企业的投资收益，而且，经济环境的不确定性，可能影响对投资收益的确定。 经济环境的不确定性，从资产的收益和投资成本两个方面，来影响投资的净收益， 所以深刻影响着投资决定，以及投资水平。 因此，现有的投资理论可以区分为三种基本形式：即确定性条件下的投资理论； 不确定性条件下的投资理论；以及资本成本约束性——融资约束性的投资理论。传 统的投资理论是确定性的理论。传统投资理论的发展沿着两个方向进行，一个是在 投资理论中加入不确定性因素分析，一个是在投资理论中加入融资约束因素分析。 不确定性分析的最新发展是期权价值的引入。现有的期权分析，通过构建动态 化的投资模型，来计算所谓的投资价值，以此来确定企业投资的临界值，并且提出 蠹释绱簧 不确定性掷到当藏投资熬缝论，毽这秘分撰往往以馁定资本市场楚完全静。不仪中 国这样的圈家不具备完善的金融体系，即使是成熟市场经济，资率的成本问题，也 是企鳖授浚必须覆对静，掰隘，不确定毪(麓投方法)分辑氇要发震，嚣要考惑资 本市场的究全性假定。不仅如此，不确定性分析襁解释资本存量水平方颟存在一定 缺陷，丽资本存鬣是传统酌确定投资永平静方法，其有缎大静优势，焉纛与现存的 宏观投资水平(总投资水平)分析一致。 融资约束理论尽管分析了资本供给特点，分析了这种供给点影响投资行为，但 却忽视了投资环境的不确定性的分析，因蕊是不全面的。现有的融资约束分板，普 遍熏视实证研究理论研究不足，最主要的不足是，该理论没有包禽不确定性分析。 总之，投资理论的现有文献存在融会的嚣瑟，即融资约寒瓣投资效应与不确定性投 资效应的融合分析。 本文懿兰要嚣敲是建交统一意义上懿投资揍羹，帮奁投资模黧孛热入不确定穗 分析和融资约束分析。这样，一方面，影响投资决定的诸多因素都可以包含在投资 横挺中，从嚣形袋一个能够体褒投资实际麓投资需求理谂；勇一方蘑，可戳将瑗肖 投资理论进行综合，即发展了现有的投资理论。研究的基本结论怒：不确定性、融 资约束严蒙棉翎了企亚的溺前授资，降羝了当前鹣投资水平，雨艟两稀效应还存在 某种联系，这在～定程度上反映了投资行为的复杂性。 綦于不同的投资行为假定，将形成不同的投资政策方案。现商的投资政策—— 基予确定蚀假定的投资理论——利搴的投汝政策方案，明鼹不足。在充分考虑不确 定性，融资约束的统一投资模型的基础上，投资政策的方案将是全新的，即投资政 蒙的出台鬟要考虑经凑巧壤夔确定性，融资嚣境黪改善等，使投资敬慕雯矮毒实器 的指导意义。这是该文的第二个方面的创新之处。 为了这秘这耱统一匏嚣懿，臻霄兹努橱方法楚无法镦戮豹，为诧，我稻在镥绞 的资本存擞方法的基础上，构建了投资决定两阶段法。投资的两阶段方法的实质怒 魄骏静态分析。该方法将影确授资决定行为的因素，区分为互相联系的投资净牧菔 决定过程，和投资决定的资本净收靛因素分析，同时，将投资水平确定为企业的会 意资本存量，所以，投资的所有影响因素，表现为边际成本和边际收益，只要一旦 边际成本葶鼹边际牧靛确定，投资水平随之确定。本文分橱了不确定性条传的资产收 益、以及随蓿资本存量增加时的资产收益，分析了期权价值存在的下的投资成本，