《Barrons博客ROE的讨论》.pdf

为什么净资产估值不是个好办法 为什么净资产估值不是个好办法 为为什什么么净净资资产产估估值值不不是是个个好好办办法法 在有关联想控股转让股份的估值讨论中，很多人认为法人股的转让应该按净 资产价值计算。其实，这是缺乏经济常识的说法。 净资产，顾名思义就是总资产减去总负债所剩下的部分。这只是静态的会计 学意义上的企业股东的权益，并不代表企业的真实价值。如果净资产是估值的合 理方式，那么这个世界上就不会有投行和股票投资者，巴菲特也不会存在，只要 有会计师计算净资产就行了。 首先，如果一家企业一直亏损，但是净资产很多，这家企业的估值很可能低 于净资产。因为如果把企业关掉，那么企业所拥有的无形资产将无法收回，固定 资产，库存和应收款也会大打折扣。最简单的例子，联想集团净资产13亿美金， 但是光无形资产就18亿美金，大部分来自IBMPC的并购。除去固定资产和无形 资产，联想集团的资产减去负债是负的11亿美金。如果联想集团破产清偿，相 信股东能得到的不多。 其次，如果一家企业盈利，即使净资产为负的，其估值也可能为正的。波音 公司就是这样。目前，波音公司由于养老金投资损失，净资产曾经为负的12.9 亿美金，但是2008年盈利为26.5亿美金。波音公司目前的市值为537亿美金， 这与其净资产价值相差甚远。抛开意识形态，假设美国政府同意中国整体购买波 音，相信绝对不会贴钱贱卖，而是肯定要比目前的537亿美金高，因为波音是盈 利的企业。 最后，如果一家企业盈利很多，价值很可能超过净资产很多倍。百度的净资 产为7亿美金，而市值为195亿美金，是净资产的28倍。如果谁愿意以净资产 价格卖给我百度的股份，我会非常高兴。 净资产只不过是静态的会计学概念。企业的价值有可能高于净资产，也有可 能低于净资产，这完全要看企业的盈利情况与现金流。正因为有了法人股按净资 产转让的缺乏经济常识的说法，才给侵吞国有资产敞开了一扇大门。一个高度盈 利的国有企业，按照不合理的净资产价格收购私有化，转手一上市或者转让，马 上卖个高价。说不定这就是某些投资者盈利的模式，以国有资产流失为代价，换 取国企管理者和投资人的巨额回报。 如何建立一个完整的企业财务模型 建立一个公司的财务模型是进行DCF现金流分析估值的基础。虽然这很基 本，但是并不是所有的专业人士都能掌握这个基本技能。我就知道有一个掌管将 近60亿人民币的某基金经理不知道如何建立财务模型，无法平衡资产负债表。 把钱交给这些所谓的“专业人士”管理，我觉得很不靠谱。当然，很多基金，包 括对冲基金，都不太重视建模型，他们快速的决策过程让耗时费力的建模变成了 累赘。所以，很多基金都会直接拿证券分析师的模型进行分析。还有的基金只做 一张表，也就是利润表的模型。 一个完整的企业财务模型包括三张表：资产负债表、利润表、现金流量表。 这三张表相互联系，互相影响，构成了对一个企业财务运营的完整模拟。通过对 模型参数的调整，可以对企业的各种运营状况进行研究，从而对现金流和估值有 深入的分析。 在建立模型之前，首先要对会计准则和这三张表的内在关系深入了解。我对 这三张表的理解，一图以概之： 对于一个有过严格工科教育的人来说，财务模型非常小儿科。因为三张表的 关系并不复杂，数学表达上也超不出加减乘除四则运算的范围。但是，真正了解 这三张表的内在联系，深入了解公司的运营本质，才能真正建好一个财务模型。 建模准备 建模准备 建建模模准准备备 在建立模型前，首先要取得至少过去5年的财务数据，以便根据历史数据设 定对未来的假设。当然，不仅是数字，更要通读过去5年的年报，尤其是财务报 表附注部分，掌握数据后面的信息。 利润表 利润表 利利润润表表 建立财务模型的第一步就是建立利润表模型。利润表与其它两个表的联系不 是最为复杂，利润表更多的是给现金流量表和资产负债表提供输入，所以利润表 比较容易建立。为了建立利润表，必须对影响利润表的一系列因素进行假设。一 些最基本的假设如下： 在所有的假设中，销售额增长率是最为关键的一个，因为很多的其它参数的 假设都是基于销售额的一个比例而来。在做假设时，既要参考历史数据，也要考 虑公司未来的发展，可以说是没有绝对的正确与否。 但是，在利润表上，有一个重要的质量监控指标，这就是运营杠杆。一般来 讲，一个公司的运营杠杆相对固定。如果预测未来公司的各项数字，发现运营杠 杆与历史相比有重大变化，这时候就要重新检查各种假设，看