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第二章 并购理论与动机 第一节并购理论解释一、效率理论 并购能给社会带来潜在增量，交易可以提高交易者的效率。即并购有利于公司管理层改进公司业绩；将导致某种协同效应。 1.效率差异化理论：并购活动产生原因在于管理效率的差异化，效率高的公司收购效率低公司将产生管理协同。假设： 收购方有剩余管理资源且容易释出(realse),但管理团队不可分或存在规模效应； 目标公司管理非效率状态可由外部经理人的介入而得到改善 一、效率理论 2.非效率管理理论：目标公司管理层未能或不能充分释放既有资源的潜在绩效而有必要予以取代。假设： 目标公司无法替换有效率的管理； 若仅是由于经理人的无效率管理，则目标公司将成为子公司而不是合并。 收购完成后目标公司管理层需要被替换。 一、效率理论 3.经营协同效应理论 产业存在规模经济的潜能，横向、纵向或混合并购能有利于实现经营协同效应； 4.多元化理论 股东在资本市场上可通过分散投资的行为，分散风险公司进行多元化经营不是为股东着想，而是为经营管理层利益降低其经营风险，增加效率；多元化经营还可以使无形资产价值更衣发挥出来，收购是快速途径之一； 5.策略性结盟理论 管理层选择适应环境多变性特点使自己增加抵御风险能力而结盟。 二、信号理论 股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言并不需要采取任何行动就会有市场重估的产生。 收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。 其中，斯宾斯(spence,1973)指出：要约传递出公司拥有未被意识到的额外价值、未来现金流会增长等。 三、代理理论 代理成本可以包括：签约成本、监督与控制代理人成本、机会成本、剩余利润损失。 一般代理理论： 收购可以降低代理成本； 收购提供一种控制代理问题的外部机制。詹森jensen和麦克林michael认为：在经理人员不拥有或拥有少量的公司股份情况下，经理人员可能不努力工作而倾向于追求职务消费，一般股东又无法监视经理人员行为，于是，并购接管作为剥夺现在经理人员职位的最后的外部机制产生了。 管理者主义 代理人的报酬取决于公司的规模，因此，代理人有动机通过收购使公司规模扩大。 公司规模越大，公司管理层尤其是总经理威望越高，经理人员希望藉并购快速扩大企业规模，进而快速提高自身地位；公司规模越大，经理人员薪金越多；公司规模越大，被兼并的机会越少，通过兼并其他企业可以保护自己的职位和利益。 骄傲假说 收购者在评估目标公司时往往过于乐观。对目标企业估值过高、对接管协同效应或其他接管收益预期过高，可导致并购低效或失败 三、代理理论 剩余现金流量假说 在公司购并活动中，自由现金流量的减少有助于降低经理人的权利，从而化解经理人与股东间的冲突，降低代理成本。 公司通过购并活动，适当地提高负债比率，可减少代理成本，增加公司的价值。 四、不完全市场理论 1.交易费用理论(市场缺陷) 市场交易是以企业为利益主体的利益对立方行为，而企业内部交易行为则是利益共同方的行为，因此，市场的不完备性导致合约的不完备性，而企业的资产专用性导致了拥有者可以获得垄断利润。存在有限理性和机会主义情况下，消除契约不完备性成本很高，且会随着交易内容变化而变化。内化交易可降低不完备性、不确定性，从而降低交易费用。尤其是纵向联合节约费用效果明显，即交易的潜在费用会阻止企业继续依赖市场。 四、不完全市场理论 2.价值低估理论 当目标公司市场价值(market valuation)未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将发生。 经营管理未能充分发挥应有的潜能； 收购方占有外部市场不具备的有关目标公司真实价值的信息； 通胀等造成了资产市场价值与重置价值差异，即 Q值小于1具有收购价值。 五、市场势力理论 通过购并提高市场 占有率 市场竞争对手的减 少，可以增加公司 对市场的控制力。 同时可伴以规模经 济和协同效应的实 现。 六 税负理论 通过购并，降低 税负。 利用政府的减免 税收鼓励购并的 政策 。 通过兼并，利益由政府向公司转移 七、产业组织理论 同一行业经营者会考虑竞争费用与效益，如果经营者认为竞争费用发生大于竞争效益，会选择降低竞争的方法（不是退出竞争，而是减少甚至消灭竞争），于是横向并购发生，达到行业内最优规模。 第二节并购动因与效应 一、并购动因 1.股东财富最大化观点 现代公司财务管理的基本出发点 VA+B大于（VA+VB+C） C为购并成本 2.管理者的观点 1）追求企业规模，2）展现管理才能， 3）分散风险，维持营运，4）避免被收购。 3.竞争压力的观点 降低单位成本， 增加市场占有率。 二、并购效应 经营协同效应 财务协同效应 企业发展动机 市场份额效应 企业发展的战略动机 二、并购效应 1.经营