MM理论的税后收益可变性风险计量方法与分析过程.docVIP

MM理论的税后收益可变性风险：计量方法与分析过程 The Tax-After Earning Changeability Risk of MM Theories： Measure Methods and Analysis processes 【】。对此，甚至连他们自己都意识到“像是有点自相矛盾似的”。他们在注释中又明确地提出，以股东的净利润的方差作为计量方法，则杠杆水平越高，税后收益可变性风险越大。他们分析的结论和提出的观点难以获得认同。首先，从税后收益可变性风险的计量方法来看，无论是以“利息加净利润”的方差，还是以股票持有者的“净利润”的方差，都是与杠杆水平无关的；其次，从分析过程来看，分析结论的错误源自于他们使用了既无必要也不合理的替代关系。本文的目的，旨在通过介绍MM在1963年文献中对杠杆与收益可变性风险之间的关系进行分析的背景和过程，探讨税后收益可变性风险的计量方法及其他们在分析过程中所使用的替代关系。 一、背景和过程 在1963年的文献中，MM开门见山地指出，他们写作的目的，是修正1958年文章的一个错误。这个错误是，“在均衡状态，每一类公司的市场价值必须与它们的税后期望利润（即支付的利息与股东期望净收入之和）成比例。”但他们又提出了一个新的论据：“即使一个公司可能有一个为另一个同类风险等级公司两倍的税后期望利润，也不并是说前者的税后实际收益（我们的τ）就总是后者的两倍，如果这两家公司有不同水平的财务杠杆的话”。 基于上述新论据，在该文献的第一节“税、杠杆和税后利润的概率分布”中，他们对杠杆与收益可变性风险之间的关系进行了如下的分析： “为了看到税后盈利的分布是如何受杠杆影响的，我们用一个随机变量X表示一家公司现在所有的资产产生（长期平均）息税前利润，这家公司风险等级为k。根据我们关于风险等级的定义，用Z表示X，是X的期望值，随机变量Z=X/是对分布的描述，比方说?k(Z),Z对k类中所有的公司有相同的值。故而随机变量Xτ，用于计量税后利润，可以表示为： Xτ=（1-τ）（X-R）+R=（1-τ）X+τR=（1-τ）Z+τR （1） 其中τ是公司所得税的边际税率（假设它等于平均值），R是利息费用。因为E（Xτ）≡τ=（1-τ）+τR，我们在（1）用τ-τR代替（1-τ），可以得到： Xτ=（τ-τR）Z+τR=τ（1-τR/τ）Z+τR （2） 因此，如果税率不为0，Xτ的分布形状不仅取决于τ现金流的‘规模’和Z的分布，还依赖于税率和杠杆水平（可用R/τ计量）。例如，如果Var(Z)=σ2，我们得到 Var(Xτ)=σ2（τ）2（1-τR/τ）2 这表明了对于给定的τ，τ和杠杆水平越高，则税后报酬的方差就越小。” 由此可见，MM分析的结论是，“对于给定的τ，τ和杠杆水平越高，则税后报酬的方差就越小”。对于该结论，他们在注释中曾作这样的解释：“首先，说杠杆水平减少了结果的方差像是有点自相矛盾似的。但请记住，我们这里是在讨论总收益（利息加净利润）的方差。当然股东净利润的方差在目前会比没有杠杆时更大”。 二、计量方法 通过前面的介绍，MM对杠杆与税后收益可变性之间关系分析的结论在注释中被概括为“杠杆水平减少了结果的方差”。在注释中进行说明时，MM又提出了新观点，即“股东的净利润的方差在目前会比没有杠杆时更大”。 对于他们上述的结论和新观点，分两部分进行探讨。本部分探讨他们在注释中提出的新观点，下一部分再从分析过程探讨他们的结论。 按照MM的“风险类的定义”以及以股东的净利润的方差计量杠杆与税后收益可变性之间的关系，则他们在注释中提出的新观点是难以成立的。因为在没有杠杆时，股东的净利润是（1-τ）X，它的方差为 （3） Var[（1-τ）X]= Var[（1-τ）Z]=（1-τ）22Var（Z）=（1-τ）22σ2 在有杠杆时，股东的净利润是（1-τ）（X-R），它的方差为 （4） Var[（1-τ）（X-R）]= Var[（1-τ）（Z-R）]=（1-τ）2Var（Z）=（1-τ）22Var（Z）=（1-τ）22σ2 式（3）和式（4）表明，股东的净利润的方差，与杠杆的水平无关，都等于（1-τ）22σ2，并不像MM在注释中所声称的那样，“股东净利润的方差在目前会比没有杠杆时更大”。 产生不一致的原因，是他们使用以股东的净利润这种绝对数的方差作为收益可变性风险的计量方法，而不是使用以股东的净利润率这种相对数的方差作为收益可变性风险的计量方法。如果使用以股东的净利润率的方差作为收益可变性风险的计量方法，那么在没有杠杆时股东的净利润率是（1-τ）X除以股票资本V0，即（1-τ）X/V0，它