中国加杠杆周期走到尽头了么？巴曙松分析报告.doc

一、 并非所有大规模加杠杆之后都会经历完整典型的费雪债务周期 图表1 欧文·费雪的债务周期理论 资料来源：《关于大萧条的债务通缩理论》，华创证券整理 按照欧文·费雪的周期理论，一轮完整的债务周期大致包括如下数个阶段：（1）对经济前景的过度信心；（2）引发过度投资和投机；（3）引发过度负债，加杠杆开始；（4）过剩产能形成后闲置，经济效益低下；（5）本金和利息支付困难，出现流动性争夺；（6）金融机构避险情绪升温，债权债务人关系紧张；（7）债务清偿引至资产廉价出售，去杆杠开始；（8）企业资产净值下降，破产出现；（9）资产价格下降导致实际债务上升，引发更多的资产廉价出售；（10）企业资产净值进一步下降，更多的破产出现，金融机构不良资产爆发；（11）悲观情绪加重，信心丧失，金融机构信用全面紧缩，引发金融危机。上述11个阶段简单的描述了债务通缩的萧条情景，在这个过程中除非有相反的力量阻止资产价格下跌，萧条就会继续延续下去，直到企业普遍破产的出现，资产价格崩溃，这被后世称作“明斯基时刻”。 我们对二战以来各国债务周期进行了梳理，结果显示并非所有的信用扩张都会触发上述“费雪-债务周期”的连锁反应，存在大量未去杠杆、未出现信用危机、或两者均未出现的案例。从目前中国的情况来看，大体走完了“费雪-债务周期”上半程（1-6阶段），但是后半程的“去杆杠、不良爆发、资产贱卖和价格崩溃”等现象却并未随之而到。 目前市场对中国是否会进入一个较长期的去杠杆周期，是否会出现系统性的信用风险等问题依然存在较大分歧。在本文中，我们将结合国际历史经验和中国经济的特性，力图对上述问题进行探讨。 二、全球债务周期的历史经验可以告诉我们什么 图表2 全球债务周期的历史研究（1） 资料来源：《这次不一样：800年金融荒唐史》，华创证券整理 我们收集了二战之后除中国之外全球不同经济体共56次信用大规模扩张之后的债务数据（并补充美国大萧条时期的案例），将之与Reinhart和Rogoff的全球金融危机史研究进行交叉对比，可以归纳出四类情景： (一)第一象限：系统性去杠杆和信用危机通常是由外债风险引爆 同时出现快速去杠杆和系统性信用危机的案例有32/57个，各案例在该时期普遍经历了严重的经济萧条，主要分为四类情况：（1）债务紧缩型–以1933-1937年的美国为代表，16个案例去杠杆持续时间的中位数为6年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降34个百分点；（2）大规模破产违约 – 以1982-1992年的墨西哥为代表，7个案例去杠杆持续时间的中位数为6年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降71个百分点；（3）高通胀稀释债务 – 以1984-1991年的智力为代表，共性是缺乏一个强有力的中央银行，8个案例去杠杆持续时间的中位数为8年，总债务占GDP比重变化的中位数为下降34个百分点；（4）增长化解债务–唯一的案例是1938年-1943年的美国，高速经济增长来自于二战期间军工产业的繁荣，其代表性较弱。 图表3 同时出现快速去杠杆和系统性信用危机的案例统计 资料来源：《这次不一样：800年金融荒唐史》，世界银行，IMF，华创证券整理 抛开去杠杆和信用违约时期的经济表现，外部债务风险是上述系统性风险案例中一个具有普遍共性的催化剂。通常情况是某一个经济体的私人和（或）公共部门在经济繁荣时期举借了大量以美元或欧元等外币标价的外国债务，当外债负担逐渐变得沉重，多米诺骨牌开始倒塌，最先出现的是该经济体货币对美元（或欧元）汇率大幅贬值，使其外债负担进一步恶化，从而导致该国的家庭、企业、金融机构或政府由于不能按期偿还债务本息而爆发债务危机。典型的案例包含了（1）1929年的美国大萧条、（2）80-90年代的拉美债务危机、（3）90年代末期的东南亚金融危机和（4）近年的冰岛银行危机、南欧主权债务危机。 （二）第二象限：局部信贷张过速通常不会引发系统性金融危机和全面去杠杆 图表4 美国储贷危机和法国里昂信贷危机前后债务数据 资料来源：世界银行，IMF，Wind，华创证券整理 出现信用危机而未曾去杠杆的案例有7/57个，其中绝大部分是非系统性的信用违约事件，且前期债务的过度扩张仅仅是集中在经济中的个别部门。我们列举了美国80年代末的储贷危机和法国94年的里昂信贷危机两个案例： 1、美国80年代末的储贷危机主要是由于税收政策的变化导致商业地产部门信贷周期的大起大落,但并未向更广泛的经济领域蔓延。1981年的税收改革通过了对商业房地产折旧年份调整的法案，使得商业地产的税后回报率较之前有显著提升，但1986年之后，又撤回了对商业地产贷款的优惠政策，这两次政策变动造成了商业地产投资周期的大起大落。从八十年代初开始，美国写字楼及其他商业地产（如购物中心）投资急剧增长，1986年之后基本停止，在该周期中，大规模的投